郑薇团队（潘海洋/李扬/李沙/赵楠/赵雅韵/杨烨辉）
联系人：郑薇/李扬
系列报告
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微芯生物：“微”阵列基因“芯”片的领跑者，小分子原创新药的弄潮儿
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科创板估值模型探讨，发现企业价值真相
成都先导：DNA编码化合物技术的领先者
投资摘要佰仁医疗成立于年，主要从事动物源性植介入医疗器械研发与生产，产品应用于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复。年，金磊博士从美国回国创业，致力于人工生物心脏瓣膜的产业化研究。年，公司生产的人工生物心脏瓣膜——牛心包瓣获得注册，是国内最早注册的人工生物心脏瓣膜国产产品。
营业收入持续增长，产品毛利率达九成
公司拥有原创性的动物组织工程和化学改性技术，利用此项技术，公司后续进行了生物补片类产品的开发。截至目前，公司已获准注册10个Ⅲ类医疗器械产品。公司多项动物源性植介入医疗器械在行业内具有领先优势，营业额逐年稳步提升。营业收入从年的0.78亿元增长到年的1.11亿元，复合增长率为19.29%；归母净利润年0.33亿元较年0.31亿元增长较小，主要由于年公司管理费用增长较大。
公司产品均为高毛利率产品，-年综合毛利率在88%以上，且保持稳步提升，年前半年，产品整体毛利率高达91.31%，其中心脏瓣膜置换与修复治疗类产品的毛利率高达94.84%。
心脏瓣膜市场空间大，公司的外科生物瓣具备明显优势
公司产品主要涉及3个细分领域：外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗以及心脏瓣膜置换与修复。在年中报中，外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗、心脏瓣膜置换与修复这三类产品的营收占比分别为40.32%、34.95%、24.73%。
年，全国能开展心外科手术的家医院当年体外循环手术总量为,例，其中心脏瓣膜手术65,例，同比增加6.6%。其中瓣膜置换术占比高达90%，生物瓣比例已超20%，大于60岁患者中生物瓣使用超过机械瓣。目前，全球生物瓣临床应用占比约为75%。
公司的生物瓣产品年5月换证获批，年开始销售，基于年产品首次获批注册上市销售以来大组长期的临床应用积累，年实现销售1,余枚，按每年生物瓣临床应用1.8-2万枚左右计算，目前国内生物瓣90%的市场份额来源于美国爱德华公司、美国美敦力公司和美国圣犹达公司三家进口品牌，公司的市场占有率在5-6%左右。在未来，国产产品价格优势凸显，有助于公司产品替代进口产品。
盈利预测及估值分析：基于各个板块的行业增速情况，以及公司历史的业务增速情况，我们给予以下的盈利预测模型。发行后，我们预计-年EPS分别为0.67、0.83、1.00元/股。参考科创板已上市医疗器械公司，给予年PE为75-80X，对应股价范围50.3-53.6元。
风险提示：新技术介入瓣对市场带来的冲击、市场竞争加剧、产品降价压力、股票发行不达预期风险等
财务数据和估值
目录
正文
1.佰仁医疗成立于年，董事长持股集中
佰仁医疗成立于年，公司总部位于北京市昌平区，主要从事动物源性植介入医疗器械研发与生产，产品应用于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复，属于医疗器械产业。
1.1.海归博士回国创业，技术优势明显
公司前身佰仁有限成立于年7月，由自然人金磊、自然人迟晓媛、佰仁思生物共同出资设立。年，金磊博士从美国回国创业，致力于人工生物心脏瓣膜的产业化研究。年，公司生产的人工生物心脏瓣膜——牛心包瓣获得注册，是国内最早注册的人工生物心脏瓣膜国产产品。
公司拥有原创性的动物组织工程和化学改性技术，利用此项技术，公司后续进行了生物补片类产品的开发。截至目前，公司已获准注册10个Ⅲ类医疗器械产品。公司多项动物源性植介入医疗器械在行业内具有领先优势，营业额逐年稳步提升。
1.2.股权结构清晰，层级分工明确
目前，金磊博士直接持有公司83.23%的股份，另通过佰奥辅仁投资与佰奥企业管理分别控制公司8.33%及8.33%的股权，配偶李凤玲女士直接持有公司0.11%的股份，双方合计持有公司%的股份，为公司实际控制人。金磊博士担任公司董事长兼研发中心总监，全面负责研发工作。
公司下设3家子公司：北京佰仁器械，于年1月4日成立，公司对其%持股，拟在取得医疗器械经营许可证后销售公司产品，目前暂无实际经营；广东佰仁器械，于年2月9日成立，公司持股%，主要销售公司医疗器械产品；长春佰奥辅仁，于1年9月29日成立，公司持股90%，主要受公司委托从事牛心包、牛颈静脉采集，并进行清洗、初步筛选等预处理工作。
2.营业收入持续增长，产品毛利率达九成
公司业绩持续增长，营业收入从年的0.78亿元增长到年的1.11亿元，复合增长率为19.29%；归母净利润年0.33亿元较年0.31亿元增长较小，主要由于年公司管理费用增长较大；同时公司业绩受非经常性损益影响小，主要是主营业务带来的业绩增长。据年中报显示，公司实现营业收入0.69亿元，归母净利润为0.32亿元，扣非后归母净利润0.31亿元。
公司销售、财务费用投入稳定增长，与营收占比保持稳定，年公司管理费用增加显著，主要是由于新增股份支付5万元。年前半年销售费用、管理费用、研发费用分别为0.13亿元、0.08亿元、0.06亿元，占营收比例分别为19.2%、11.1%、9.2%。
公司主营业务产品按治疗用途可分为3大类：外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗、心脏瓣膜置换与修复。其中，先天性心脏病植介入治疗与心脏瓣膜置换与修复类产品在营收中的占比，增长较快，年同比增速达到50%以上。
在年中报中，外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗、心脏瓣膜置换与修复这三类产品的营收占比分别为40.58%、34.78%、24.64%。
公司产品均为高毛利率产品，-年综合毛利率在88%以上，且保持稳步提升，年前半年，产品整体毛利率高达91.31%，其中心脏瓣膜置换与修复治疗类产品的毛利率高达94.85%。
3.行业分析
公司产品主要涉及3个细分领域：外科软组织修复、先天性心脏病植介入治疗以及心脏瓣膜置换与修复。
3.1.心脏瓣膜置换与修复
3.1.1.心脏瓣膜手术总量不断增长，风湿性心脏病患者换瓣需求长期存在
心脏瓣膜是心脏进行血液运输过程中的控制“阀门”。据中国生物医学工程学会体外循环分会正式发布的《中国心外科手术和体外循环数据白皮书》，全国能开展心外科手术的家医院当年体外循环手术总量为,例，其中心脏瓣膜手术65,例，同比增加6.6%。据《中国心血管病报告-》统计，“中国成人风湿性心脏病患病率为2‰，全国成年人中至少有万风湿性心脏病患者”，而根据《中国心血管病报告》，年这一数字增长至万，且近年来较为稳定。这些患者最终病变严重，患者换瓣年龄一般在35-59岁之间，绝大多数需要接受手术换瓣来延续生命。
3.1.2.生物瓣使用比率不断上升，市场空间大
在5年，全国心血管外科手术量超过21万例，瓣膜手术数量占29%，瓣膜置换术占比高达90%，生物瓣比例已超20%，其中，大于60岁患者中生物瓣使用超过机械瓣；医院年心外科年度报告，全国生物瓣用量约占20-25%，这一数据相当于年美国人工瓣膜市场生物瓣份额的占比，目前，全球生物瓣临床应用占比约为75%，未来生物瓣发展空间大。
公司的生物瓣产品年5月换证获批，年开始销售，基于年产品首次获批注册上市销售以来大组长期的临床应用积累，年实现销售1,余枚，按每年生物瓣临床应用1.8-2万枚左右计算，目前国内生物瓣90%的市场份额来源于美国爱德华公司、美国美敦力公司和美国圣犹达公司三家进口品牌，其中美国爱德华公司的牛心包生物瓣膜份额最高（约40%），公司的市场占有率在5-6%左右。在未来，国产产品价格优势凸显，有助于公司产品替代进口产品。
3.1.3.瓣膜成形环的应用将进一步普及
相对于国际市场，瓣膜成形术在中国发展较晚，类似于人工生物瓣膜的使用，瓣膜成形术在我国临床使用也相对较低，预计未来亦呈现向发达国家靠拢的趋势，瓣膜成形术得到广泛的普及与推广。
公司的瓣膜成形环产品于年1月作为国内首个国产产品获准注册，拥有长达10年以上数万枚的临床应用。以全国可开展医院约家计算，公司瓣医院覆盖数量为家，产品覆盖率为20.20%。
在心脏瓣膜置换与修复类产品中，瓣膜成形环产品市场参与者主要有美国爱德华公司、美国美敦力公司、美国圣犹达公司、意大利索林公司以及本公司，目前上述4家进口厂商占据了国内瓣膜成形环市场约3/4的份额，约1/4的市场份额来自佰仁医疗。年12月，金仕生物科技（常熟）有限公司的瓣膜成形环获准注册，成为国内第二家获准注册的瓣膜成形环产品。
3.2.外科软组织修复
外科软组织修复是指人体不同部位的组织及部分器官，因各种不同原因所致的组织病变、组织损伤、组织薄弱或缺如等，需要通过外科手术植入人工生物组织（补片），以修复患病组织，使患者康复。
目前，临床上用于软组织修复植入材料可分为人工材料及生物材料两种：（1）人工材料多为医用高分子材料补片，植入后虽稳定，但不易于自身组织细胞的生长，植入后可能会出现补片挛缩、术后疼痛、局部不适感等；（2）生物材料分为两类，一类是生物衍生材料，以动物源性组织为原料（跟腱胶原或小肠粘膜等）加工再造成补片；另一类为动物源性组织改性材料，直接利用动物组织，保留其原有的组织骨架与部分组织基质，经特殊处理制备而成。后者仿生性高，不易产生免疫排斥反应，可为自体组织自然修复提供组织支架，以获得足够的时间与空间实现组织自然修复，使修复后的软组织与原健康组织无区别。因而后者被认为是未来人工生物材料的发展方向。
截至目前，国内每年开展各类神经外科开颅手术超过60万台，使用硬脑（脊）膜补片（包括生物补片和高分子材料补片）超过40万片，市场总销售额超过7亿元。国内三甲、医院均可开展神经外科开颅手术，医院较为分散。
在外科软组织修复产品中，神经外科生物补片市场是充分竞争市场，同类产品有20多个，动物源性植入材料产品为当前神经外科硬脑（脊）膜缺损修复的主流，部分产品同质化明显。国内神经外科生物补片市场以国产产品为主，5年国产产品市场份额已达75%。市场占有率位居前列的分别为冠昊生物（.SZ）、天新福、正海生物（.SZ）以及佰仁，公司市场占有率约为6%，位居第四。
3.3.先天性心脏病植介入治疗
我国是世界上先天性心脏病发病率较高的国家之一，根据《中国心血管病报告》，我国先心病患者推算为万人。目前普遍认为先天性心脏病在足月活产儿的发病率是0.6%～0.8%，我国每年有12～20万先心病患者出生。其中，约20%的患儿属复杂先心病，如果得不到及时治疗，通常在10岁前死亡。年全国开展先天性心脏病手术数77,例，胸外科手术全年手术量高达30万台，70%以上的手术为胸腔镜手术，按照每台手术3枪吻合钉孔计算，心胸外科生物补片的市场容量约60万片。参考佰仁的出厂价元，对应市场规模约为8.6亿元。
先天性心脏病可分为简单先心病和复杂先心病，简单先心病矫治多数使用封堵器介入治疗，但其具有较为严格的适应症，外科手术目前仍为主要治疗手段。在外科手术治疗中，外科生物补片成为心脏房室间隔缺损修补手术植入用的主要产品，生物补片目前使用量多于高分子材料且用量增加较快，成为心脏房室间隔缺损修补手术植入用的主要产品。以全国可开展医院约家计算，公司心胸外医院覆盖数量家，覆盖率为27.82%。
而复杂先心病的治疗，手术重建是唯一有效治疗方法。年11月美国美敦力公司用牛颈静脉为材料，利用其天然带有的静脉瓣制成牛颈静脉带瓣管道，鉴于临床救治的需要，获美国FDA人道主义豁免的方式（HDE）准予在临床外科手术植用，此产品也是公司肺动脉带瓣管道产品在全世界范围内唯一的同类产品。公司生产的肺动脉带瓣管道属国内首创，能够帮助重建主肺动脉和人工肺动脉瓣，是目前救治需重建右室流出道的复杂先心患儿国内唯一注册产品。在国内，能开展小儿先医院约家，其中90%的复杂先心病手术主要集中于约50家医院。截至年6月末，公司肺动脉带瓣管道产品已进入22家医院销售。
在先天性心脏病植介入治疗产品中，公司的产品是动物源性植入材料，主要竞争对象产品为涤纶补片及同类高分子材料。目前公司产品市场占优，按使用量测算，年公司产品市场占有率约40%，其他高分子材料市场占有率约20-30%，另有约1/3为自体心包。
4.募集资金用途
佰仁医疗本次拟公开发行股票2,万股，不低于发行后总股本的25%。本次发行全部为新股发行，原股东不公开发售股份。本次发行后总股本不超过9,万股，本次发行拟募集资金额为45,.42万元。
本次募集资金投资项目中昌平新城东区佰仁医疗二期建设项目可分为二期生产建设项目和研发实验中心建设项目两个子项目，均直接投入到动物源性植介入医疗器械的研发、生产环节。本次募集资金致力于解决风湿性心脏病、简单先心病、复杂先心病、硬脑膜修复等的治疗需求，重点投向科技创新领域。
5.盈利预测及估值分析
基于各个板块的行业增速情况，以及公司历史的业务增速情况，我们给予以下的盈利预测模型。发行后，我们预计-年EPS分别为0.67、0.83、1.00元/股。
参考科创板已上市医疗器械公司，给予佰仁医疗年PE为75-80X，对应股价范围50.3-53.6元。
财务预测摘要
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