（报告出品方/作者：东莞证券，魏红梅，谭欣欣）
1、公司系国产高端医学影像设备领先企业
1.1、公司经营概况
公司系高端医学影像设备的国产龙头企业之一。上海联影医疗科技股份有限公司，主要从事高端医学影像产品、放射治疗产品及生命科学仪器的设计、研发、生产、销售和服务，并配套智能化、信息化解决方案。公司成立于年，总部坐落于上海，在美国、马来西亚、阿联酋、波兰等地设立区域总部及研发中心，在上海、常州、武汉、美国休斯敦进行产能布局，已建立全球化的研发、生产和服务网络。
公司主要聚焦于高端医学影像诊断和治疗设备。自成立以来，公司坚持自主研发，保持良好的产品推陈出新节奏。十余年来，公司在磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、放射治疗设备（RT）以及生命科学仪器等领域，累计上市了超过80款产品。此外，年，公司剥离了规模较小的第三方影像中心和医疗人工智能业务，更聚焦主业，加速发展。目前，公司也正在积极布局XR产品线中的DSA产品（大C形臂）和超声产品线，预计将逐步获批。
公司产品种类丰富，以医学影像设备为主。根据联影医疗招股说明书，公司主要产品可分为四大类：①医学影像设备：包括1.5TMR设备和3.0TMR设备（暂时以1.5T为主），经济型CT和中高端型CT设备（以经济型CT为主），DR、Mammo和C臂等XR设备（以DR为主），模拟MI和数字MI设备（以数字MI为主）；②放射治疗产品主要为医用直线加速器系统；③生命科学仪器包括动物MR和动物PET/CT；④基于云的医疗互联网软件，如联影云平台、云胶片、云PACS等。
1.2、核心高管带领研发团队
公司的实际控制人为薛敏先生，控股股东为联影集团。薛敏先生通过联影集团、上海影升和上海影智持有公司股份。公司的第一大股东为联影集团（联影医疗技术集团有限公司），第二大股东为上海联和（上海联和投资有限公司）。同时，公司员工持股平台包括上海影董、宁波影聚、宁波影力、宁波影健、宁波影康。联影医疗在国内外均设有子公司，截至联影医疗招股说明书签署日，公司拥有常州联影、贵州联影、深圳联影、上海新漫、武汉联影、上海利影、深圳联影数据、武汉联辰、武汉智睿、武汉科仪共10家境内子公司，拥有香港联影、英国联影、韩国联影、阿联酋联影等14家境外子公司。
公司研发团队由核心管理人员带领。根据联影医疗招股说明书，公司有10名核心技术人员。其中，张强先生系公司的董事长、总经理兼首席执行官。张强博士毕业于CaseWesternReserveUniversity的生物医学工程专业，曾在上海交通大学、美国优利系统公司、西门子医疗等公司就职，具备参加国家课题与项目的研究经验。在张强先生的带领下，公司研发团队完成了多项国家及上海市重大专项，搭建了超导磁共振研发与产业化平台，实现了国产首台3.0T超导磁共振系统等多款产品的产业化，并在该平台上开发磁共振成像前沿技术，为中国人脑图谱研究团队提供高分辨率、高精准的脑功能图谱成像设备平台。公司的核心管理人员带领研发团队成长，体现公司对研发创新的重视，有助于公司持续保持研发综合实力。
1.3、营收利润双增
公司营业收入保持高增。根据iFind，-年，公司营收从20.35亿元增加至72.54亿元，期间CAGR达到52.76%。近年来公司收入快速增长，主要得益于医学影像及治疗设备行业的发展推动以及政策红利，以及公司自身产品技术、品牌地位、销售网络的提升。其中，年公司营收同比增速高达93.36%，主要系因为新冠疫情的冲击，相关医疗设备需求增加，带动公司方舱与车载CT、移动DR等疫情相关产品的销量增加。公司在疫情催化下，品牌知名度和影响力亦有所提升。年上半年，公司营收41.72亿元，同比增长35.23%。
公司于年扭亏为盈。根据iFind，公司归母净利润在年由负转正，年达到14.17亿元，同比增长56.96%，实现快速增长。年上半年，公司归母净利润为7.74亿元，同比增速19.52%。公司归母净利润增速低于营收增速，主要系公司为推动经营规模较快增长而扩大销售团队以及加大销售推广投入，导致管理费用和销售费用的增长；同时，新冠疫情反复，也为公司的经营成本带来一定压力。
公司收入主要来源于医学影像诊断设备及放射治疗设备。根据Wind，近几年，公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备的收入占比保持在87%以上，是公司的核心业务板块。其次，公司的第二大业务板块是维保服务，近年来营收占比持续提升，从年的2.96%上升至年的6.06%。从增速来看，公司主营业务保持快速增长，带动公司整体收入增长。-年，公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备、提供维修及技术服务和劳务两大业务的复合增速分别达到52.74%和93.91%。
公司医学影像诊断和治疗设备中，CT、MR、MI设备占比相对较高。年，公司的CT、MR、MI、XR、RT产品收入在医学影像诊断设备及放射治疗设备业务中的占比分别为51.65%、23.08%、15.70%、7.45%和2.11%。其中，年CT产品在医学影像诊断设备及放射治疗设备业务中的比重过半，较年提升10.02个百分点；此外，年MI产品在医学影像诊断设备及放射治疗设备业务中的比重，较年亦提升了8.30个百分点；MR设备和XR设备占比有所下降。
公司CT和MI收入增长亮眼，RT产品实现小批量销售。从复合增速来看，RT产品、CT和MI设备表现亮眼。-年，公司CT、MR、MI、XR、RT产品收入的复合增速分别为83.39%、29.58%、83.23%、16.54%和.02%。近两年，公司RT收入的高复合增速主要是受到市场培育阶段的低基数效应影响；年，公司上市了RT产品，目前已实现小批量销售，年销量为15台。另外，公司近两年CT设备收入复合增速超过80%，主要得益于经济型CT设备的销量增长；近两年MI设备收入复合增速也超过80%，主要系因为公司在年推出了多款数字MI重磅新产品，年市场需求逐步放量。
分地区看，公司收入主要来自于中国大陆，但海外收入高速增长。根据Wind，公司在中国大陆的收入占比超过九成，年比重为91.49%，-年中国大陆收入复合增速超过50%。海外市场方面，公司海外收入规模虽然较小，但增速较为亮眼；-年，公司海外收入复合增速达到.7%，年营收比重超过7%。就中国而言，华东地区是公司的主力销售区域，近年华东地区收入占国内收入的比重维持在30%以上。
1.4、盈利能力提升
公司盈利能力逐步上升。公司的销售毛利率整体呈现增长趋势，年公司毛利率为49.42%，较年提升10.37个百分点，主要是由CT、MR与MI产品的毛利率上升所推动。随着公司销售规模扩张，规模效应逐步显现，期间费用率逐渐优化，年销售费用率和管理费用率明显下降；年期间费用率稳中有降。公司净利率逐步提升，年扭亏为盈，年销售净利率为19.35%。
公司各项业务毛利率整体呈上升趋势。根据Wind，年，公司销售医学影像诊断设备及放射治疗设备业务、维保服务业务、软件业务毛利率分别为49.85%、48.21%和46.60%，分别较年提升了10.37个百分点、19.33个百分点和8.73个百分点。
（1）就核心产品医学影像诊断设备及放射治疗设备来看，业务毛利率稳步提升。①CT系列：近三年，公司经济型CT平均毛利率范围在42%-47%，中高端型CT平均毛利率范围在54%-60%。CT产品毛利率先上升后趋稳，主要是由价格因素及新产品上市所致。②MR系列：近年来毛利率持续提升，从年的31.83%提升至年的42.15%，上升了10.32个百分点。-年MR产品毛利率提升主要得益于3.0T售价增长和收入占比提升，年毛利率提升主要是受益于新技术运用和部分部件自产带来的成本优化。
③MI系列：毛利率略有波动，主要系MI销售数量相对不多，毛利率易受不同型号产品销售影响，毛利率近几年保持在62%以上。其中，模拟MI设备近三年的平均毛利率范围约在38%-62%，数字MI的技术壁垒较高，近年平均毛利率范围约在65%-70%。④XR系列：整体呈上升趋势，主要是由成本下降推动。其中，DR设备在XR产品中占比近八成，近三年平均毛利率范围约在40%-47%。⑤RT系列：公司在年正式推出RT产品，近三年累计销售20台，毛利率变动主要是受个别订单影响所致。
（2）公司维保服务业务毛利率提升幅度较大，主要系公司产品质量稳定性提升使得维保期间维修支出减少，以及维修产品的平均人工成本和差旅等固定成本在规模效应下有所下降。（3）公司软件业务收入占比相对较小，毛利率波动主要由业务订单差异性所致。
2、公司主营业务分析
2.1、医学影像及治疗设备行业发展概况
2.1.1、医疗器械行业
全球医疗器械市场规模持续增长。随着社会老龄化加深，慢性病患者群体壮大，医疗支出增长，叠加近三年新冠疫情的冲击，全球医疗器械市场规模持续扩大。根据灼识咨询，-年，全球医疗器械市场规模从3,亿美元增长至4,亿美元，期间复合增速4.3%；预计-年，将以7.2%的年均复合增速增长至6,亿美元。分品类来看，年，体外诊断试剂、心血管设备及耗材、影像设备、骨科耗材、眼科耗材在全球医疗器械市场中的占比分别为15.12%、11.29%、9.71%、7.90%和6.32%；其中，影像设备的规模占比排名前三，仅次于体外诊断试剂和心血管设备及耗材。
中国医疗器械市场规模增长较快，增速高于全球水平。根据灼识咨询，中国是全球第二大医疗器械市场，年全球占比约23%。灼识咨询数据显示，-年，中国医疗器械市场规模从3,.5亿元增长至7,.3亿元，期间CAGR约20%，是同期全球平均水平的4.6倍。灼识咨询预测，年中国医疗器械市场规模将达到1.56万亿元，-年期间复合增速接近15%。
2.1.2、医学影像及治疗设备行业
医学影像设备的定义及分类。医学影像设备，是以诊断或治疗引导为目的，通过对人体施加可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备。根据信号不同，诊断影像设备可分为磁共振成像（MR）设备、X射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA，俗称大C形臂）、定向放射设备（骨科C臂）等。
中国医学影像设备市场规模持续扩张。在医疗器械领域，医学影像设备的技术壁垒较高，随着社会老龄化、居民生活习惯变化、经济发展等多种因素共同驱动下，国内的医学影像需求持续增长。在医保改革、分级诊疗等行业政策推动下，我国影像设备市场稳步发展。根据灼识咨询，-年，中国医学影像设备的市场规模从.7亿元增长至.0亿元，期间复合增速为12.4%，预计到年将突破亿元，达到.2亿元。
2.2、磁共振成像系统（MR）
MR的定义及分类。磁共振成像系统（MagneticResonanceImaging），简称MR，是一种利用人体内水分子中的原子核（主要是氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像的设备。根据产生磁场的原理，MR系统主要分为永磁型磁共振设备和超导型磁共振设备，市面上较常见的是1.5T和3.0T超导型MR设备。
2.2.1、我国MR市场规模稳健增长
全球MR市场规模保持增长，美国、中国大陆、欧洲合计占比超八成。根据灼识咨询，-年，全球MR设备市场规模从75亿美元增加至93亿美元，期间CAGR为4.4%，累计装机量超过50,台。灼识咨询预测数据显示，MR产业仍在快速发展，全球MR设备市场规模有望在年增长至.3亿美元，预计-年复合增速将为4.9%。从地区分布来看，全球MR设备大多集中在美国、中国大陆和欧洲地区，年三者全球比重分别为30.97%、27.42%和22.04%，合计占比超过80%。
中国是全球MR设备市场中规模增速最快的市场。根据灼识咨询，-年，中国MR设备市场规模从60.7亿元增加至89.2亿元，期间CAGR为8.0%，接近全球同期水平的2倍，是全球MR增速最快的国家。从渗透率来看，援引联影医疗招股说明书中数据，年，中国每百万人MR人均保有量仅9.7台，约为日本同期保有量水平的1/6，不及美国同期保有量水平的1/4。随着临床和科研需求增长、医疗诊断技术提升，我国MR市场将保持较快发展，渗透率有望逐步提升，推动整体市场规模加速扩张。灼识咨询预测数据显示，中国MR设备市场将在年突破亿元大关，-年期间复合增速预计为11.6%。
超导型MR设备为市场主流，3.0TMR占比有望提升。超导型MR设备，磁场强度一般为0.35-7.0T，包括1.5T、3.0T和7.0T（尚未应用于人体）。联影医疗招股说明书资料显示，目前全球MR市场中保有量最高的是1.5TMR设备，而3.0TMR设备的占比正在逐步提升。根据灼识咨询，年国内1.5TMR设备占比约61.4%，1.5T及以下MR设备（中低端）占比约3/4，超导型设备3.0TMR的占比约25%。灼识咨询预计未来MR设备市场将延续高端化趋势，3.0TMR设备在国内的市场占比将逐步提升。
2.2.2、联影医疗系中国MR市场头部企业
联影医疗在国内MR市场销量第一。根据灼识咨询，按新增台数口径计算，年联影医疗占国内MR设备市场比重达到20.3%，稳居第一，超过国际品牌。排名第二和第三的分别是西门子医疗和GE医疗，年市场份额相近，分别为17.6%和16.6%。就超导型MR设备而言，联影医疗在国内超导型MR市场中，地位领先国际厂商。年，联影医疗在国内3.0TMR设备市场中的份额达到24.0%，分别较第二名的西门子医疗领先3.2个百分点，较第三名的GE医疗领先4.3个百分点。
国内市场中，联影医疗1.5TMR销量第一，是唯一一家推出3.0TMR设备的国产企业。根据灼识咨询，国内1.5TMR设备市场中，联影医疗占比超过25%，拔得头筹。国内3.0TMR设备市场中，主要玩家包括西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗、联影医疗等。其中，联影医疗是唯一一家供应3.0TMR设备的国产厂商，在国内3.0T市场中排名第四，年细分市场份额约17.1%。
2.3、X射线计算机断层扫描系统（CT）
CT的定义和特点。电子计算机断层扫描(ComputedTomography)，简称CT，是利用精确准直的X线束、γ射线、超声波等，与灵敏度极高的探测器一同围绕人体的某一部位作一个接一个的断面扫描，具有扫描时间快，图像清晰等特点，可用于多种疾病的检查。CT诊断凭借其特殊的诊断价值，已成为当前临床应用中最常见的医学影像设备之一，而且随着工艺水平、计算机技术的发展，CT技术飞速发展，从单排CT发展到双排CT再到螺旋CT及多层螺旋CT。
2.3.1、我国CT设备市场规模快速增长
全球CT设备市场规模保持增长，亚太地区增速相对亮眼。根据灼识咨询，-年，全球CT设备市场规模从.4亿美元增长至.3亿美元，期间CAGR为5.7%。分地区来看，亚太地区是全球CT设备市场规模增长的主要驱动力。-年，亚太地区、北美地区、欧洲地区、南美地区、中东与南非地区的CT设备市场规模复合增速分别为12.3%、2.4%、2.1%、5.4%和4.5%，亚太地区的规模增速远高于其他地区。灼识咨询预测数据显示，年全球CT设备市场规模有望达到.9亿美元，其中亚太地区CT设备市场规模将为78.4亿美元，绝对规模远超其他地区。
中国CT设备市场规模快速增长，新冠疫情催化下加速放量。根据灼识咨询，-年，中国CT设备市场规模从64.5亿元增长至.7亿元，CAGR为21.8%；其中，年新冠疫情冲击下，CT设备需求激增，当年国内CT设备市场规模同比增速高达46.9%。从渗透率来看，援引联影医疗招股说明书数据，年我国每百万人CT人均保有量仅18.2台，是美国同期水平的1/3左右，增长潜力较大。考虑到CT设备需求在疫情期间大量释放，未来几年国内CT设备市场规模增长速度预计将有所放缓；但渗透率方面仍有较大提升空间，在社会老龄化、分级诊疗、医疗新基建等政策推动下，我国CT设备市场规模有望保持增长趋势。根据灼识咨询预测数据，-年，国内CT设备市场规模复合增速预计为3.6%。
从产品结构来看，64排以下CT设备在我国占主流，64排及以上CT设备占比将逐步提升。此处的“排”是指CT探测器在Z轴方向的物理排列数目，主要反映CT硬件结构。根据灼识咨询，年国内64排以下CT设备占比约65%，64排及以上CT设备占比约35%。根据明峰医疗招股说明书，未来中国CT设备市场的主要驱动力来自于64排及以上的中高端CT，以及针对下沉市场的经济型CT设备。灼识咨询预测数据显示，年国内64排及以上CT设备占比将上升至40.8%。
2.3.2、联影医疗是国内CT领先企业
联影医疗在中国CT设备市场中市场份额第一。根据灼识咨询，按新增台数口径计算，年联影医疗在国内CT设备市场中的比重达到23.7%；GE医疗市场份额仅次于联影医疗，占比约18.2%；排名第三的是飞利浦医疗，市场份额约为14.8%。年，国内CT设备市场CR3达到56.7%，CR5超过76%，市场集中度相对较高，但随着头部企业技术发展和产品迭代创新，我国CT设备市场集中度仍有提升空间。
联影医疗在国内经济型CT设备市场中稳居第一，在国产中高端CT设备市场中地位领先。根据灼识咨询，年中国64排以下CT市场中，联影医疗占比达到28.0%（按新增台数口径），是第二名GE医疗的1.8倍。中国64排及以上CT市场中，年销量排名前三的均为进口厂商，分别是GE医疗、西门子医疗和飞利浦医疗，合计占比接近65%；联影医疗排名第四，市场份额约为14.0%，在国产厂商中排名领先。
2.4、X射线成像系统（XR）
XR的定义和分类。XR设备采用X射线作为检测诊断依据，并控制X射线用于对人体组织放射检查和放射治疗的设备，能够帮助医生判断患者具体的病情状况。医用X射线设备是临床应用比较多见的设备之一，可应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。根据使用特性，XR设备可分为通用X射线机（GXR）和介入X射线机（IXR），GXR是通过X射线摄影进行诊断检查疾病，常见的有常规DR、移动DR、乳腺机以及胃肠机；IXR主要为C形臂X射线机，主要用于外科手术时进行监控式X射线透视和摄影。
2.4.1、我国XR设备市场尚未达到饱和状态
全球XR设备市场规模稳步增长。根据灼识咨询，-年，全球XR设备市场规模从91.2亿美元上升至.8亿美元，期间复合增速5.8%。其中，亚太地区人口众多，在全球XR设备市场中占比最高，年比重超过39%；北美和欧洲次之。灼识咨询预测数据显示，全球XR设备市场规模将在年达到.1亿元，其中亚太地区XR规模预计增加至61.6亿元，将继续保持全球最大XR市场的地位。
中国XR设备市场规模保持增长，乳腺机、大中小C形臂有望成为未来增长驱动力。根据灼识咨询，-年，中国XR设备市场规模从86.6亿元增长至.8亿元，期间CAGR为7.4%，较同期全球平均水平高出1.6个百分点。联影医疗招股说明书资料显示，下沉市场规模在分级诊疗政策推动下增长，移动DR等XR设备推广也受益于新冠疫情，中国XR市场当前未达到饱和状态。灼识咨询预测，医疗需求变化以及相关政策出台将推动我国XR设备技术发展和规模扩张，且国产设备高端化趋势将逐步深化，预计中国XR设备市场规模将在年达到.1元。分品类来看，当前DR设备和大C形臂（DSA）在我国XR市场中的占比较高，年比重分别约为35%和32%；未来，预计乳腺机、大中小C形臂在我国的规模增速表现会相对出色，预计-年对应细分领域市场规模的年均复合增速均能达到双位数。
2.4.2、联影医疗在DR、移动DR、乳腺机领域销量名列前茅
XR设备品类较多，包括DR、移动DR、乳腺机、胃肠机、大C形臂、中C形臂、小C形臂等，不同细分市场的格局有所差异。
中国DR设备市场中，万东医疗市场份额占据首位，联影医疗销量销额均排在前五位，整体市场集中度仍有较大提升空间。根据医招采和华经产业研究院，按销量计算，年我国DR设备市场中份额第一的是万东医疗，占比超过20%；深圳安健和联影医疗排在第二位和第三位，占比分别为9.42%和8.03%。从市场集中度来看，年中国DR市场CR3为37.6%，CR5为51.1%，龙头企业市场份额提升空间较大。根据华经产业研究院，国内DR市场的国产化率较高，目前国产产品销量占比已超过80%，基本实现进口替代。但是，从销额角度出发，医招采和华经产业研究院资料显示，年中国DR设备市场排名前五的国产企业仅有万东医疗和联影医疗，占比分别为13.45%和8.89%，主要系由于进口产品价格普遍高于国产产品。
在移动DR领域，联影医疗的销量份额和销额份额均稳居国内首位。相对常规DR设备而言，移动DR的优势明显，具有便携性、移动方便、操作灵活等特点。在应用场景不断丰富、疫情催化等背景下，移动DR市场蓬勃发展，国产替代趋势加速深化。根据医招采、华经产业研究院，按销量计算，年联影医疗在中国移动DR市场中的市占率达到16.62%，第二名和第三名分别为万东医疗和迈瑞医疗，对应份额分别为13.38%和10.29%。医招采数据显示，按销额计算，年联影医疗在中国移动DR市场中地位遥遥领先，市占率达到19.38%，较排名第二的迈瑞医疗高出6.63个百分点，较排名第三的万东医疗高出8.81个百分点。
乳腺DR领域，进口厂商占主导地位，联影医疗销量超越国际品牌，销额在国内品牌中领先。随着经济发展、城镇化率提升、老龄化程度加深，乳腺诊断需求增长，乳腺DR的社会