（报告出品方/作者：西南证券，杜向阳、周章庆）
1联影医疗：国产影像设备龙头
公司致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。自设立以来，公司持续进行高强度研发投入，致力于攻克医学影像设备、放射治疗产品等大型医疗装备领域的核心技术。公司已累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。在数字化诊疗领域，公司基于联影云系统架构，提供联影医疗云服务，实现设备与应用云端协同及医疗资源共享，为终端客户提供综合解决方案。公司成立于年，得益于强大的研发团队，产品上市迭代进展飞速，先后推出国内首款产品。
薛敏为公司的实际控制人，通过联影医疗技术集团、上海影升、上海影智合计持股31.35%。联影医疗技术集团持股23.14%，为公司控股股东。公司第二大控股股东为上海联和，由上海国资委持有其%股份。公司共拥有5个员工持股平台，合计持有公司8.56%股份，年至年期间公司通过经授权的薪酬与绩效评估委员会向激励对象发放虚拟股份，目前员工持股计划的持有人共有名，主要为公司现任员工以及对公司作出重要贡献的人员。截至IPO前，公司共拥有24家控股子公司（其中10家为境内公司，14家为境外公司）、4家参股公司、3家分支机构，举办2家民办非企业单位。
公司已经建立了齐全的影像设备产品线。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖MR、CT、XR、PET/CT、PET/MR等诊断产品，常规RT、CT引导的RT等放射治疗产品和动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的需求。其中公司MR产品多款为行业首款或国产首款，先后推出16排至排CT产品，包括国产首款80排CT产品和国产首款排超高端CT产品，拥有多款代表性XR产品，拥有多款MI行业领先产品，对于放疗公司已开发出行业首款一体化CT引导直线加速器。
近三年收入爆发式增长，业绩扭亏并实现较好盈利。年至年，公司营业收入从20.4亿元爆发式增长至72.5亿元，年复合增长率为52.8%，其中年收入57.6亿元，与年相比增长93.4%，一方面是由于新冠疫情带来相关医疗影像设备需求增加，另一方面因为公司陆续推出中高端新产品并对原有产品功能升级，产品均价提升从而公司收入增加。年收入72.5亿元，同比增长25.9%，增速放缓，主要系疫情平缓后医疗影像设备需求回到常规增长水平。我国经济增长和老龄化问题日趋严重，对医疗保健服务和医疗影像设备的需求持续增加，叠加公司持续研发、升级产品，未来收入将维持稳定增长。从业绩角度看，随着年收入高速增长，公司扭亏为盈，实现归母净利润9亿元，年进一步增长至14.2亿元，同比年增长57%。年一季度公司实现营业收入16.6亿元，同比增长20%，实现归母净利润3.1亿元，与年一季度相比增长1.9%，归母净利润增速较低主要因为公司为实现经营规模较快增长，在一季度增加人员薪酬及销售推广等费用投入，使得管理费用及销售费用有所增长，同时新冠疫情也带来生产经营成本上升。根据公司公告，预计年上半年收入37~41.7亿元（+20~35%），归母净利润7.4~8.7亿元（+15~35%），比一季度提速。
公司收入以影像设备为主，其中CT为最大单品。分业务看，公司主营业务主要可以分为高端医学影像诊断设备及放射治疗设备、维保服务和软件业务，年收入分别占比91.3%、6.1%和1.2%，设备占比最大，维保服务收入占比持续上升。按设备收入构成看，CT和MR是占比最大，年占设备收入比例分别为51.7%和23.1%；MI产品占比总体呈上升趋势，年占比为15.7%，与年相比增加8.3pp，主要原因是公司持续推出高端MI产品，产品销量和均价提升，总体收入大幅增加；RT产品从年推向市场以来收入占比总体也在增加，年占比为2.1%，公司在年和年通过产品宣传逐步实现小批量销售。
从盈利能力看，近年来公司毛利率和净利率均稳健提升。随着产品持续升级销售均价提高，并且产品生产部件自产率提高成本下降，公司毛利率和净利率持续提升，毛利率由年的39.1%提升至年的49.4%，提升10.4pp；净利率从年的-6.2%提升至年的19.5%。在费用方面，公司持续进行产品迭代升级和新产品研发，因此研发费用持续增长，同时公司扩大销售团队和增加销售职工薪酬，销售费用逐年增加。但随着公司营业收入高速增加，研发费用率从年27.1%下降至年13.3%；销售费用率从年的23.2%下降至年的14.2%；管理费用率从年的8.7%下降至年的4.4%；财务费用率从年1.7%下降至年的-0.3%。年公司的四费率为60.7%，至年四费率下降至31.6%。
销售模式以经销为主，海外占比逐渐提升。公司主要采用直销和经销相结合的销售模式，两者占比较为稳定，大概1:2。公司终端用户主要包括医疗机构、科研院所及高校，销售过程中公司根据客户需求进行设备的安装调试。公司经销体系不断完善扩张，年至年公司经销商数量从多家增加至家以上，产品也已入驻近医院，排名前50的医疗机构公司用户达49家，公司销售职能人员也从年末的2人增加至年末的人，全面覆盖并支持公司的销售网络。分地区看，公司产品主要在国内销售，国内销售收入占比持续在90%以上水平，年占比为91.5%。公司重视高端医学影像诊断和放射治疗产品在海外市场的拓展和销售工作，凭借技术优势和成本优势逐步提升海外市场份额，海外销售收入占比从年的2.1%提升至年的7%，整体呈上升趋势。
拟募集百亿资金推动公司成为世界级影像巨头。公司本次IPO拟公开发行1亿股，根据询价结果，发行价格为.9元/股，对应发行市值.7亿元，预计募集资金净额为.2亿元。本次募集资金主要投入下一代产品研发项目、高端影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、信息化提升项目和补充流动资金。预计本次IPO能够扩充公司产能、加快产品技术升级、提高核心部件国产化率、扩大公司市场份额，进一步支持公司发展的规模化和全球化，使公司成为一家世界级的医疗创新领导者。
2影像赛道空间大，“技术突破+产品升级”打开成长空间
影像行业历经百年发展，产品不断丰富，功能不断拓展。影像设备是指为实现诊断或治疗引导的目的，通过对人体施加包括可见光、X射线、超声、强磁场等各种物理信号，记录人体反馈的信号强度分布，形成图像并使得医生可以从中判读人体结构、病变信息的技术手段的设备。历经多年的发展，技术基础驱动产品不断创新升级，从早期X射线到MRI再到如今逐渐成熟的分子影像，产品不断丰富。从作用看，诊断功能是影像的基础，和IVD一同构成当前医疗临床决策的重要依据，治疗场景的影像辅助是延伸，运用潜力大。
影像设备可以依据技术路线分为5大类。根据目的不同，医学影像设备可分为诊断影像设备及治疗影像设备，诊断影像设备根据信号的不同大致可分为磁共振成像（MRI）设备、X射线计算机断层扫描成像（CT）设备、X射线成像（XR）设备、分子影像（MI）设备、超声（US）设备等；治疗影像设备大致可分为数字减影血管造影设备（DSA）及定向放射设备（骨科C臂）等。从临床运用看，综合成本、安全性、便捷程度等因素，不同成像在临床中具有不同运用场景，例如DR在胸部、骨骼，CT在心血管、MRI在中枢神经系统、超声在妇产科等领域，都有经典的运用。
从影像行业政策看，“产业发展——终端运用——配置监管”多角度政策不断。在产业发展层面，国家从战略层面引导行业创新升级，例如“十三五规划”、“十四五规划”、“中国制造”，从产品到产业基础攻关等角度都有政策支持。在终端运用层面，主要体现为“向基层下沉”和“促进进口替代”。在配置监管方面，体现为不断放松对设备配置许可证的监管。
从技术角度看，影像设备难点在年前有望逐渐攻关，国内影像产业链将在全球占据一席之地。总体而言，“十三五”期间国产影像龙头企业突破了高端MR、高端彩超、高层CT、MI等产品的制造，但核心部件自主化水平还有待提升。在“十四五”期间，影像设备领域将进一步加大基础攻关和超高端产品升级，目前处于技术突破的关键窗口期，预计年时国内影像产业链全球竞争力将进一步增强。
从市场角度看，患者检查需求和医疗检查能力供给带动影像设备采购增加，预计年国内影像市场规模超千亿。从全球市场看，影像设备是一个大市场，在医疗器械中占有重要权重，根据灼识咨询，年全球影像设备市场规模（出厂端）为亿美元，预计~年复合增速为3.8%。从国内市场看，老龄化和经济水平发展带动检查需求持续增长，根据卫健委数据，~医院检查收入从亿元增长至亿元，疫情前增速都在10%以上，预计后疫情时代逐渐恢复。此外，医疗机构也在进一步提升检查能力的供给，背后原因包括1）国产影像设备性价比凸显，医院采购能力上升；2）分级诊疗落地，基层医疗市场扩容；3）配置证的逐渐放松；4）后疫情时代的医疗新基建。根据灼识咨询，年中国影像设备市场规模（出厂端）为亿元，预计~年复合增速为7.3%。
公司聚焦影像市场，产品齐全，是国产影像设备龙头。在影像主流的MR、CT、XR、MI和超声等5大产品系列中，进口巨头GE、西门子、飞利浦均有布局，公司除了超声，其余均有不同层次的产品，属于国产影像龙头布局最为全面的企业。
2.1CT：受益疫情经济型大幅放量，后续中高端占比有望提升
CT临床场景非常广泛，第三代多层螺旋CT已成市场主流，X射线计算机断层成像系统（ComputedTomography，简称CT）原理是通过球管发出X射线，X射线穿透人体组织后被探测器接收并转换为数字信号，经计算机变换处理后形成被检查部位的断面或立体图像。由于CT扫描快、分辨率更高，能够三维成像，在临床场景中使用非常广泛，包括CT灌注成像、外伤和急性重症、血管成像、中枢神经系统疾病诊断、胸部疾病诊断等。从发展代际看，主要根据采样方式不同将CT分为6代，其中第三代多层螺旋CT是目前主流。从分类看，一般根据多层螺旋CT扫描一圈所得到的图像数作为分类，分为小于16层、16层、64层、层、层等。相比发达国家，国内CT配置仍具有较大提升空间。从市场看，年全球CT系统市场规模为.3亿美元，预计年将达到约.4亿美元，年复合增长率为4.8%，其中欧美发达国家CT配置较为饱和，增速低于平均水平，而亚太地区以6.5%的复合增速成为增长动力。从保有量维度，年中国每百万人CT保有量为18.2台，而美国、日本、欧盟分别为44、、40台/每百万人，差距在2.2~6.2倍，具有较大的成长空间。根据灼识咨询，年国内CT市场规模.6亿元，而年在新冠疫情带动下，行业需求暴增，达到.7亿元，预计年能达到.5亿元，复合增速5.3%，国内主要增长驱动力为1）保有量的持续提升；2）分级诊疗下基层医疗设施投资加大，以及医疗新基建贡献；3）64排以上CT占比提升带动单价提升，当前国内64排及以上占比35%，预计年能超过40%。
从竞争格局看，高端型CT国产化率仍有较大提升空间，公司有望引领进口替代。从存量看，截止年底中国CT设备存量台数约3万台，份额前三分别为GE、西门子、飞利浦，分别占有28.7%、22.3%和12.4%，合计约63.4%，叠加佳能的份额，7成市场仍是进口品牌，公司在国内CT存量总占比从年的4.6%提升到年的7%。从增量看，年全国CT设备新增量约为台左右，其中联影以23.7%的份额为国内第一，其次为GE、飞利浦、东软，64排以下的经济型CT国产化率已经达到65%，而64排及以上的中高端型CT国产化率仅为35%，年联影在64排及以上CT设备的增量市场中份额为14%，有望引领进口替代。
受益于新冠疫情及国家政策带动、新产品陆续推出、市场与品牌投入，公司近年来CT设备销售大幅放量。~年公司CT设备收入从7.7亿元增长至34.2亿元，复合增速64.1%，收入占比从38%提升至47.2%，为公司最大的业务。~年销量从台增长至台，放量显著，一方面因为新冠疫情，国家加快支持医疗机构的基础设施建设和设备升级，另一方面，公司新产品陆续推出，在销售CT产品数量从年的9款增加至年的15款，并加大市场渠道覆盖与品牌投入。
随着高端CT占比提升和产品推陈出新，公司CT毛利率有望继续提升。从毛利率看，~年公司毛利率从42.4%提升至49.6%。其中年毛利率大幅提升，主要原因一方面是中高端型CT占比提升；另一方面，公司经济型和中高端型CT各自均价有所提升，其中经济型系均价更高的uCT销售占比上升以及新品uCT、uCT放量所致，中高端型系客户增选配置以及新产品uCT+放量，新品往往配置更高均价更高、核心零部件自主化水平更高，最终体现为均价提升和毛利率提升。年毛利率略有下降，主要因年因疫情继续医疗补短板，经济型CT放量更快所致，但从年开始，预计常态下中高端占比降持续增长，且公司推新节奏有望延续，预计后续毛利率将继续提升。
公司已掌握CT系统核心技术和制造工艺，在研新一代CT产品有望迭代升级。公司通过自研，已经掌握CT系统核心关键技术，包括：1）探测器技术：公司自研的时空探测器已应用于公司CT系列产品，支持最薄层厚0.5mm的多款时空探测器配置；2）球管和高压发生器技术：公司通过自研掌握了双极性CT球管技术和高压发生器技术；3）重建算法：公司开发出基于CT产品的重建优化算法，可有效降低临床检查时辐射剂量，提升系统动态扫描能力；公司还研发了基于人工智能的全模型迭代重建算法，在图像满足临床诊断要求的前提下最大程度降低剂量。从在研管线看，公司主要布局3款新一代CT，在探测器、球管、高压发生器、算法、核心部件等多领域都将进一步突破，届时均价、毛利率、竞争优势将进一步提升。
2.2MRI：国产高端突破的先行者，向5.0T更高端迈进
MRI检查优势明显，技术继续往低液氦和高场强等方向发展。磁共振成像系统（MagneticResonanceImaging）是利用人体内水分子中的原子核（主要是氢质子）在强磁场中的磁共振信号经重建进行组织或器官成像。可根据获取磁场方式分为永磁型MRI和超导型MRI，目前依靠液氦实现低温超导成为主流。由于MRI没有辐射影响，具有更高的软组织分辨率，在临床运用中尤其适用于脑组织成像，在帕金森氏症、阿尔茨海默氏症、癌症等疾病的诊断方面可发挥重要作用。从发展阶段看，MRI大致可以分为三个阶段：1）~年探索阶段，属于NMR技术在医学领域的探索；2）~起步阶段，实现了主流1.5T超导型MRI的商业化运用；3）年代以后大发展阶段，造影功能运用、磁场强度增强、PET/MRI的运用使得MRI成为临床检查的刚需技术。从未来看，低氦无氦、高场强、功能性MRI、智能化、低噪音大孔径、小型化等仍将持续引领MRI的发展方向。
人均保有量提升和产品升级，带动国内MRI市场量价齐升。从80年代第一台MRI问世到年底，超导MRI已经广泛装机并运用到多种检查领域，从市场规模看，年全球MRI系统市场规模为93亿美元，预计年将达到约.1亿美元，年复合增长率为4.5%，后续以中国为主的亚太区域将成为增长主力。从保有量维度，年中国每百万人MRI保有量为9.7台，而同期美国、日本、欧盟分别为39、55、35台/每百万人，中国和发达国家的平均值还有5倍的保有量提升空间。根据灼识咨询，年国内MRI市场规模89.2亿元，预计年能达到.2亿元，复合增速10.6%，目前国内主要增长驱动力为1）保有量的持续提升；1）人均保有量的持续提升；2）产品升级，年国内3.0T高端MRI占比为25%，预计年将提升至40.2%，带动磁共振赛道量价齐升。
1.5T市场国产率较高，3.0T市场国产化率较低，公司已经成为国产高端突破的先行者。年国内MRI设备的总销量中，联影、万东为国产销售份额领先企业。在目前主流的超导MRI领域，联影、西门子、GE、飞利浦分别占据24%、20.8%、19.7%、13.2%的份额，公司已经成为增量市场龙头。但如果考虑不同层级产品的格局，还存在高端有待突破的现状。在1.5T市场中，国产化率则较高，联影医疗占据25.4%的份额。在3.0T及以上的MRI设备中，海外企业西门子（36.3%）、GE（24%）、飞利浦（22%）占据较大份额，合计约为82%，国产化率不到20%，联影医疗在3.0T及以上领域份额17.1%，排名第四，已经占据一席之地，而其余国产还有待提升，公司成为国产高端突破的先行者。
市场口碑提升和新品驱动，MRI产品维持高速增长。~年公司MRI设备收入从6.6亿元增长至15.3亿元，复合增速32.6%，年收入占比21%，为公司第二大的业务。~年销量从台增长至台，1.5T和3.0T均维持20%以上的较高增速。在1.5T领域，公司年新一代uMR和uMR作为主推产品，叠加年差异化低场强产品uMR，这些针对市场偏好持续推出的新品和品牌投入，驱动1.5T产品稳健增长。在3.0T领域，公司经过多年技术研发突破和品牌积累，医院对公司3.0T产品的认可度不断提升，加之公司不断丰富品规，为科研型、临床型用户进行针对性产品布局，带动3.0T产品实现30%以上的高速增长，引领MRI业务。
公司MRI毛利率逐渐提升，3.0TMRI收入占比已超过40%。从毛利率看，~年公司MRI毛利率从31.8%提升至42.1%，稳健提升，主要原因更高单价的3.0T的高端CT占比提升以及核心零部件逐步攻克。-年，3.0TMRI销量分别为44、59、72台，平均单价分别为、、万元/台，高端产品呈现量价齐升的态势，年推出的新品uMROmega作为行业首款75cm超大孔径3.0TMRI产品带来积极影响。年3.0TMRI的销量占比21.3%，收入占比已到44.5%，成为公司MRI毛利率提升的主要驱动力。
公司已独立设计、研发和制造高场超导磁体、高性能梯度线圈、高密度射频线圈、多通道分布式谱仪以及MR成像软件和高级应用的能力。公司在MRI领域掌握的核心技术包括：1）超导磁体技术：公司拥有1.5T、3.0T、5.0T以及更高场强的超导磁体研制技术，并研发出国产首款3.0TMR、9.4T动物MR产品以及行业首款75cm大孔径3.0T超导磁体；2）梯度技术：公司具备多尺寸、高性能梯度线圈研制能力，并掌握了大范围高功率梯度功率放大器的研制技术；3）射频技术：公司拥有适用于人体各部位的高通道射频接收线圈设计和制造技术，并能够设计和制造1.5T到3.0T及以上场强的人体多通道射频发射线圈；4）全数字化分布式谱仪设计技术：公司相关技术包括超高通道射频并行数据采集技术、纳秒级同步技术、全天候部件监控技术等。从在研管线看，公司主要布局3款MRI处于产品研发阶段，届时将在射频谱仪、人工智能、超高场超导磁体（5T）、射频功率放大器等领域实现进一步突破。
2.3MI：最具成长性的影像细分领域，公司技术全球领先
核医学影像是MI的主流，近年来融合成像是趋势。分子影像系统（MolecularImaging，简称MI）可显示组织水平、细胞和亚细胞水平的特定分子，反映活体状态下分子水平变化，从而对生物学行为在影像方面进行定性和定量研究。根据技术可分为光学、CT、MRI、超声、核医学、多模态融合，其中核医学为主流路线，PET融合CT或MR是目前主流趋势。和传统影像学对比，分子影像学着眼于生物过程的基础变化，具有灵敏度高、特异性强、定量性好的特点，可成功捕捉“疾病前状态”，适合早期发现病灶并及时早期干预，达到改善预后的目的，因此在肿瘤、脑、心脏等等领域疾病早期诊断具有重要用途。核医学的发展过程主要要取决于显像剂和显像设备的不断进步，从设备角度，从70年代的SPECT到80年代的PET，再到PET/CT和PET/MR等多模态融合产品，在临床中不断凸显精准化的特征。
核医学影像设备的典型代表为PET-CT，PET-MR代表超高端的方向。PET-CT/MR等融合产品结合了传统影像设备的优点（对比度高、穿透力好）和PET影像的优点（放射性示踪剂品种多、分辨率高等）等优点，代表分子影像的发展方向。其中PET-CT为最典型的MI设备，基于期灵敏、准确、特异、精准定位等特点，作为高端影像在全球市场保持较快增长，年PET-CT全球市场规模为31亿元，预计-年复合增速6.5%，亚太为增长驱动力。而PET-MR属于超高端影像设备，引导着科研、临床及转化医学等多个领域往更高、更远的方向发展，但全球配置量不多，截止年，PET-MR全球装机台数台左右，主要分布在北美、欧洲、中国（40台左右），年PET-MR全球市场规模为2.5亿美元，预计-年复合增速17%。
三大因素有望催化PET-CT成为国内最具成长性的影像细分领域。由于分子影像属于高端医疗需求，国内起步较晚，年中国PET-CT设备市场规模为13.2亿元，预计~年PET-CT市场复合增速15%，有望成为成长性最好的影像细分市场。驱动行业高增长的原因主要有三个：1）保有量的提升：年中国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，远不及发达国家的水平，同期美国每百万人PET/CT保有量约为5.73台；2）配置权限的放开：年以前，PET-CT属于甲类设备，现在处于乙类设备，配置证的审批权由卫健委下放到省级卫生部门，医疗机构有更多的自主选择权。3）肿瘤早诊早治需求的增加：随着生活水平提升和医保报销覆盖，肿瘤治疗和筛查的需求大幅释放，带动PET-CT装机的增长。
从竞争格局看，公司已经在PET-CT和PET-MR市场中独占鳌头。MI为高端影像产品，主要参与者包括GE、西门子、飞利浦和联影。在PET-CT领域，从年销量份额看，分别为联影（32.1%）、GE（26.4%）、西门子（21.4%）、飞利浦（8.6%）、东软（5%），公司已经连续4年在中国市场占有率第一。在PET-MR领域，主要是联影、GE、西门子三家竞争者，竞争格局较好，以年销量看，联影医疗占据50%的份额。
技术水平领先+产品推陈出新，医院迅速放量。~年公司MI设备收入从1.4亿元增长10.4亿元，复合增速96.3%，已成为公司第三大业务。~年销量从37台增长至80台，年因疫情销量增速大幅放缓仅为38台，但其中主要是模拟MI下降，而数字MI由于年推出多款重磅产品，性能达到国际领先水平，销量逆势增长，年一方面疫情后MI采购需求有所恢复，另一方面年推出的3款新产品及年推出的2款新产品抓住市场需求开始放量，5款新产品销量从年的7台增长至年的33台，贡献了销量增长的主要动力。从单价看，年单价大幅增长，主要因为首次销量了3台具有4D全身动态扫描功能的行业开创性新产品uEXPLORER，销售价格远高于其他产品；而年销售均价有所回调，下降了14.3%，主要系当年uMI-Mobile、uMIVista与uMI增长较块，而价格较高的uEXPLORER销量与年持平，销售占比下降。
公司MI设备毛利率较高，目前数字MI基本上取代了模拟MI。从毛利率看，~年公司毛利率分别为62.8%、64.3%、69%、64%，其中年毛利率大幅提升主要原因是数字MI大幅取代模拟MI，叠加新品MI中高价格产品uEXPLORER的放量拉动均价上升。从结构上，依据PET探测器中光电转换器的类型不同可分为模拟MI和数字MI，其中数字MI更为先进，也是公司近年来所推的主力产品，年公司96%的MI业务为数字MI。
公司掌握PET探测器中核心技术工艺和原材料，新一代MI产品有望继续领先全球。公司在该领域掌握的关键技术包括：1）高清数字探测器核心技术及其核心原材料闪烁晶体的研发及生产技术：公司探测器通过基于SiPM的数字化探测器模块和大轴向视野整体设计，达到的高灵敏度可有效提升图像质量、扫描速度并降低扫描剂量；2）与高分辨探测器配合的高带宽数据采集和传输技术。公司还是目前行业内少数几家能够设计和制造长轴PET产品的企业，独具创新的uEXPLORER产品采用分布式采集与图像重建技术、10倍数量级前端探测器模块符合同步技术、轴向无缝探测器及机架结构、超长视野PET系统物理校正技术以及超大行程、高刚度、形变一致的病床，可进行精准、定量的全身动态扫描，成为MI领域的旗舰机型。从在研管线看，重点布局全景系统、动态定量检测、高场磁兼容技术、快速重建、智能化系统等关键技术，新一代MI产品从技术、性能、口碑等角度预计将继续领先全球。
2.4XR：公司品类齐全，DSA推出在即
XR为最早的影像技术，主要增长驱动力来自C型臂X射线机和乳腺机。X射线成像系统（XR）是产生X射线后穿透人体，通过不同组织对特定能量吸收系数不同而产生射线密度和能谱分布，并被探测器接收生成人体影像。XR是现代医疗基础性的诊断设备，可以广泛应用于胸部、骨关节、乳腺疾病、胆系和泌尿系统结石、消化、呼吸、泌尿、心血管系统疾病的临床诊断。根据使用特性可将XR分为通用X射线机（GXR）和介入X射线机（IXR），GXR包含常规DR、移动DR、乳腺机及胃肠机，均通过X射线摄影进行诊断检查疾病；IXR主要为C形臂X射线机（分大C、中C、小C），主要用于外科手术时进行监控式X射线透视和摄影。根据灼识咨询，年中国XR设备市场规模为.8亿元，疫情导致对移动DR等设备的需求增长较多，预计~年XR市场复合增速5.2%，其中DR相对饱和，预计后续增长有限，主要增长驱动力来自C型臂X射线机和乳腺机。
公司XR系列产品齐全，乳腺机收入占比提升迅速。~年公司XR设备收入从2.9亿元增长至4.9亿元，复合增速19.1%，为公司第四大业务。其中年收入暴增，主要原因是疫情对DR有较大的拉动，年DR回落导致收入下降40.1%。从收入构成看，非疫情干扰下，DR占公司XR收入约八成，而由于乳腺机（Mammo）需求较为旺盛，占比逐渐提升，年已达17.2%。各品类均价比较稳定，收入主要由于销量和产品结构变化所致。
DR市场增长有限，公司份额仍有提升空间。DR属于第三代数字化X射线机，目前技术比较成熟，核心零部件已被攻克，国产化80%，从配置量看，存量较大，且经过疫情期间大量装机，未来DR行业的增长有限，根据灼识咨询，年国内DR和移动DR市场规模分别为42.9、16.6亿元，预计-年复合增速分别为-2.7%、-4.2%。但目前国内DR市场竞争格局较为分散，在传统DR市场公司份额7%，在移动DR领域，公司份额19.3%，后续仍有望提升份额。
在高增长+低国产化率的细分领域，公司为国产乳腺机龙头，DSA推出在即。乳腺机和DSA为XR领域增长较为快速的领域，且国产化率有较大提升空间。根据灼识咨询，年国内乳腺机预计市场规模4.2亿元，预计-年复合增速9.3%，目前国产化率较低，进口GE、Hologic、西门子的份额较为领先，公司的份额为8%，为国产龙头。受益于介入手术高增长，年国内DSA市场规模为39.5亿元，预计-年复合增速为10.4%，目前DSA国产化率约10%，飞利浦、西门子、GE占据90%的市场份额，根据医招采，年万东、东软在国产中销量份额较为靠前，公司的DSA产品处于临床阶段，预计推出在即。
2.5RT：影像优势延伸，新一代产品切入高能放疗领域
放疗市场保持较高速增长，带动RT设备放量。放射治疗系统（RadiationTherapy，简称RT）利用放射性同位素产生的α、β、γ射线和各类X射线治疗机或加速器产生的X射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗肿瘤，是目前重要的肿瘤治疗方式，在欧美国家，约60%-70%的恶性肿瘤患者在疾病发展的不同阶段需要放射治疗。国内外最主流的放疗设备包括医用直线加速器、伽马刀、Cyberknife（射波刀），TomoTherapy（螺旋断层放疗）、质子重离子设备等，其中医用直线加速器可广泛应用于全身多部位原发或继发肿瘤的治疗，在国内外使用较多。根据中国国家癌症中心数据，年我国新发癌症.2万例，癌症死亡.4万例，癌症已经成为中国人群死亡的首要原因和主要的公共健康问题，因此近年来癌症治疗的需求越来越多，带动放疗市场保持较高速增长，根据FrostSullivan数据，年国内肿瘤放疗市场约亿元，预计年能达到亿元，复合增速12.5%，放疗需求的高增长又进一步带动RT设备放量。
相比发达国家，国内RT设备配置仍具有较大提升空间。从市场看，年国内放疗设备为29亿元，因疫情原因采购放缓，预计年市场有望达63.3亿元。目前我国每百万人口放疗设备的保有量为1.5台，而美国和法国百万人口放疗设备的保有量分别为12台和7台，中国还有5-8倍的提升空间。
从竞争格局看，高能放疗基本被进口垄断领域，公司在低能放疗领域份额第五。根据年新增的放疗设备来看，在高能放疗设备领域，目前基本被瓦里安（已被西门子收购）和医科达垄断，国产化率不足5%；在低能放疗设备领域，新华医疗以36.8%为龙头，公司占比11.8%，市占率排名第五。
公司RT业务目前收入占比仍小，随着产品升级换代和市场培育，未来有望高速增长。公司年正式推广RT产品，年公司RT设备收入1.4亿元，同比增长.8%，目前收入占比不到2%，为公司新培育的业务。~年销量分别为1、4、15台，销量增长为收入增长的主要动力。目前产品为uRT和uRTC，型号较少，后续随着产品推新和市场培育，该业务有望保持高速增长。
凭借在传统影像领域优势首创一体化CT影像集成技术，预计新一代RT将切入高能放疗领域。RT要求在确保最大限度保护人体正常组织或器官的条件下摧毁肿瘤病灶，产品的核心部件包括加速管、多叶光栅、功率源、调制器和精密控制模块和机载影像设备等。公司目前在RT领域掌握的核心技术包括：1）一体化CT影像系统集成技术：公司掌握的该技术可将自研的成像系统与治疗系统集成，实现CT与医用直线加速器同轴同床设计，提高临床工作效率；2）快速、精准的TPS治疗计划：公司自主开发的治疗计划系统核心算法包括剂量计算算法和优化算法，可以提高计算速度、剂量准确性，提高临床物理师的工作效率；3）高剂量率同源双束加速管及剂量控制技术：公司设计的6MV加速管输出的最高剂量率达到行业领先水平（剂量率MU/min
1m，非均整模式MU/min1m），同时公司研发的剂量控制技术可以控制照射精度，减少患者所接受的放射剂量；4）动态多叶光栅技术：公司自主研发的动态多叶光栅技术可以实现精准适形。从在研管线看，公司主要高能加速管技术、高功率密度全固态功率源技术等，预计公司新一代RT产品将切入高能放疗领域。3盈利预测
关键假设1：CT：预计经济型CT由于过去两年因疫情装机量较多，预计~年销量增速为15%、15%、15%，单价维持稳定，中高端CT国产化率较低，且后续医疗机构升级换代的动力将强，预计中高端CT销量增速为20%、20%、20%，预计单价增速为5%、5%、5%。
关键假设2：MR：高端MRI国产化率较低，后续3.0T及以上MRI的销量占比提升，预计~年1.5TMRI销量增速为20%、20%、20%，单价维持稳定，3.0T及以上MRI销量增速为35%、35%、35%，预计单价增速为5%、5%、5%。
关键假设3：MI：后续增长以数字MI为主，预计-模拟MI销量为5、5、5台，单价保持万元/台，数字MI销量增速30%、30%、30%，单价保持稳定。
关键假设4：XR：DR行业较为成熟，公司份额有望提升，预计-年DR销量增速为10%、10%、10%，单价假设稳定。Mammo需求较为旺盛，预计销量增速为40%、40%、40%，单价假设稳定，C臂在DSA产品带动下销量有望实现30%、50%、50%的高增长，单价假设稳定。
关键假设5：提供维修及技术服务、劳务：相比海外影像巨头，公司维保收费占比较低，后续随着公司重视度提升，以及核心零部件自主化，维保收入有望保持高增长，预计~年销量增速为50%、50%、50%。
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