（报告出品方：光大证券）
1、行情回顾：板块估值回落，配置价值凸显
Q1~Q3，医药生物（申万，下同）指数下跌27.95%，跑输沪深指数4.96pp，跑赢创业板综1.23pp，在31个行业中排名第27，表现相对较弱。生物医药板块已调整近一年，已显现配置价值。
回首年以来（过去10年）生物医药指数走势，我们可以发现医药生物板块指数走势与PE（TTM）呈现周期性变化且高度相关。从整个行业估值水平来看，过去10年生物医药板块PE（TTM）基本介于20-75倍的区间。当估值触及底部后，生物医药指数会开始进行修复。当前医药生物板块PE（TTM）已处于过去10年的历史低位（过去10年最低估值为20x，均值为38x），截至年11月15日为23.6x。从子板块来看，大部分细分领域处于年以来（过去10年）历史估值中枢偏下位置，如医疗研发外包为28x（历史均值76x），医疗设备为38x（历史均值49x）,血液制品为31x（历史均值49x）,原料药为26x（历史均值41x）。
Q3基金对医药生物板块的持仓环比下降，股票型公募基金（选取普通股票型+偏股混合型，下同）重仓医药市值占比为10.63%，环比下降1.25pp；剔除医药基金的股票型公募基金重仓医药市值占比为5.6%，环比下降0.95pp。总体来看，我们认为医药生物行业成长性和确定性兼具，参考历史PE（TTM）估值，当前生物医药板块处于估值底部，估值下降空间有限，长线来看具有很高投资价值，具备潜在增配空间。
考虑到生物医药相关政策进一步缓和，我们认为生物医药板块在22年四季度有望进一步修复估值。今年10月，骨科脊柱耗材国采价格降幅好于预期，创新药品新增适应症可简易续约，创新医疗器械如3D打印骨科耗材等暂不纳入集采范围，多个政策表明医药行业的政策出现边际放松，对医药公司的盈利能力压制可能放缓，支持板块后续上涨。
2、政策推动变革，国产替代与真创新加速
2.1、突破技术封锁，国产替代势在必行
国内产品高端创新、突破“卡脖子”问题势在必行。当前国际形势风云变幻，生物医药行业由于集成多种复杂高端科技，极有可能受到不利影响，除了国内设备购入受阻外，还存在海外供应链“卡脖子”风险。以高端科学仪器为例，近年来国家颁布多项政策法规支持包括医疗设备在内的高端科学仪器发展，大力支持该领域的国产替代进程。
国产品牌进入重大战略机遇期，进口替代进程加快。以内镜设备为例，内镜设备处在替代早期，部分诊疗器材进入加速替代期。内镜设备：当前市场呈现寡头垄断的格局（奥林巴斯占据八成以上的市场份额），但是内镜的核心技术（光学成像和晶体制造）的技术迭代较慢，产品进入技术静默期，与此同时国产品牌已经在关键技术领域实现突破，从而具备了进口替代的基础。受益于一级及以下医疗机构内镜配置率的提升，国产品牌抓住增量市场，开始进行主机铺设，未来将带动镜体的销售。内镜诊疗器材：国产品牌性能达标，可发挥本土化优势快速响应医生需求，迭代产品；同时在DRGs和集采等政策下，高性价比的国产器材优势巨大。我们认为国产诊疗器材有望率先实现进口替代，部分国产产品进入了加速替代期。随着国产品牌技术实力不断提升，国产创新器械进口替代空间有望不断提升，最终实现进口替代。
创新为导向，国产化率提升可期。国家以创新为导向，颁布多项文件支持创新医疗器械发展，国产企业在政策支持下加大创新研发力度，以创新器械产品为例，创新器械上市数量快速提升。企业正逐步在各类医疗器械领域实现技术突破，在CT、核磁、生化诊断仪器、化学发光、分子诊断等众多领域逐渐缩小与进口企业的差距。医疗设备方面，DR和监护仪类产品已基本实现国产化之外，但超声设备、内窥镜、CT等目前国产率仅10%-30%，未来国产替代潜力巨大。高值耗材方面，冠脉支架等品种在过去10多年内基本实现了进口替代，国产化率达到75%，但是骨科、神经介入和电生理等高端器械和耗材领域，进口替代空间仍然可期。IVD领域国产率仅在30-40%，仍有较大替代空间。
2.2、传承创新并重，中医药迎振兴发展
发展中医药已上升为国家战略，政策推动中医药产业高质量发展。十八大以来党中央、国务院高度重视中医药产业发展，出台多项鼓励政策。年2月《中医药发展战略规划纲要（-年）》这一纲领性文件的出台，标志着发展中医药正式上升为国家战略，明确了我国中医药发展的方向和工作重点。年7月首部《中华人民共和国中医药法》正式实施，为促进中医药事业发展奠定了法律依据。年10月后《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》、《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》、《“十四五”中医药发展规划》等一系列政策文件，逐步构建起中医药高质量发展的制度体系，切实保障和促进了中医药事业的发展。国家鼓励政策贯穿全产业链，从顶层设计到落地执行连贯性较强。近年来国家围绕着中医药全产业链，对上中下游逐步完善了行业标准和制度体系，并出台了相应的扶持鼓励政策，连贯性和支持力度空前：强调中西医并重，扶持与规范并举，传承与创新并进，建立健全服务体系和管理体制机制，从而推动中药质量提升和产业高质量发展。
总结来看，为了推动我国由制药大国向制药强国、质量强国和创新强国的跨越，中医药政策脉络如下：1）上游：源头把控，坚守底线。中药材全过程质量控制，推动“有序、安全、有效”发展。中药质量关键取决于两点：道地药材和中药饮片炮制。随着生产监管和环保压力的加大，中药材和中药饮片的生产供给短期承压，但长期来看将倒逼落后产能出清，促进合规化生产及企业升级改造，确保行业步入高质量发展。2）中游：限制和规范注射剂的注册使用，中成药集采和发展并举，重点扶持中药配方颗粒和中药创新药。3）下游：推进传承创新体制机制建设，加强中医科室建设和人才培养，医院评价和绩效考核体系，推动文化传播和中医药出海，医保支持提振全局。
医保支持提振全局：年12月30日，国家医保局和中医药管理局发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，从支付端加大了中医药发展的保障和支持力度，国家以更大的力度和更强的决心来全力支持和保障中医药产业的传承创新发展，意义深远。重点内容包括医保定点扩容、加强中医药服务价格管理、扩大医保准入、推进中医医保支付方式改革、推动优质资源下沉。
2.3、支付方式改革，高临床价值产品决胜
（1）支付方式改革：DRG/DIP1将实现临床价值优胜劣汰
自年开始，国家医保局已经开始部署DRGs的试点工作，并在年正式确认了试点城市名单和分组方案；年，国家医保局又印发区域点数法总额预算和按病种分值付费试点工作方案，探索逐步建立以病种为基本单元，以结果为导向的医疗服务付费体系；年11月，国家医保局印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通知，要求在~年实现统筹地区、医疗机构、病种、医保基金的全面覆盖。我们认为DRG/DIP支付方式改革将成为推动中国医药卫生体制发展底层逻辑发生根本性变革的重要政策，最终将推动医保的高质量发展，促进供给侧结构性改革，规范医疗服务行为、引导医疗资源配置、控制医疗费用的不合理增长。DRG/DIP改革完成后，预计将实现医疗终端的临床价值优胜劣汰，只有具有明显临床获益的药品、器械、服务项目才能够在新的支付方式中得到良好的发展，医药行业的发展与增长逻辑将真正由销售驱动转变为临床价值驱动。
（2）价格治理：集采常态化，医药制造走向两条路
自年的国家药品集采11个城市试点之后，国家医保局有序对集采工作进行扩大区域范围、扩充品类等工作，并建立了相应的医药价格和招采信用评价制度，后又逐步将高值耗材、胰岛素、种植牙等集采操作难度较大的项目纳入集采。时至今日，集采已经成为医药制造业的常态化商业模式，随着集采范围不断扩面，传统的药物和器械销售模式越来越受限制，销售驱动的空间持续被挤压，未来医药制造企业的发展路径将分为两个方向：1)依靠质量、产能与成本优势在集采中胜出；2)开发临床价值更高的新产品实现升级换代，规避集采的价格战压力。
（3）创新药谈判：促进高临床价值创新药快速实现商业价值
创新药医保谈判工作历年来不断完善，范围持续扩大，规则不断明晰；年的《基本医疗保险用药管理暂行办法》进一步明确了创新药医保谈判的制度框架；年的“双通道”管理机制指导意见则进一步提升了谈判药品的供应保障水平；年北京市医保局印发了CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法，激发新药新技术创新动力。目前，中国的创新药医保谈判准入机制已经实现常态化平稳运行，实现了创新药获批上市后以最快的速度参与谈判实现医保报销，高临床价值的创新药能够以最快的速度实现商业价值，将大大加速创新药企业的商业化进程。
3、变革中蕴藏机遇，积极