（报告出品方/作者：兴业证券，张晓云、肖祎）
一、航空机场年度策略：供需反转一触即发，机场有望王者归来
1.1、前三季度内需验证，行业走向量价平衡
行业整体业务量在波动中恢复，价格较年显著恢复。随着20-21年间航司对需求信心的逐步确立，民航业的恢复逐渐从年中的低价高量向价量平衡转变。
疫情散发持续压制业务量，1-9月民航恢复较为曲折。年初行业受“就地过年”*策影响，春节后行业逐渐恢复。广深疫情、南京疫情分别于6月、8月影响行业复苏，暑运后半程随疫情反弹消失。
但从7月民航数据来看，行业的内需已得到充分验证。
广深地区分别与7月3日、7月6日解封、南京疫情于7月下旬开始，但行业7月数据持平5月水平。根据已经公布的上市航企数据，7月各航司运力投入均有恢复，国航、东航、南航、春秋、吉祥ASK环比分别+23.2%、+10.1%、+31.5%、+6.3%、+8.5%，合计环比上升20.2%，运力投入整体相当于19年同期的71%。国航、东航、南航、春秋、吉祥RPK环比分别+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、+12.3%，合计上升22.6%，旅客周转量相当于19年同期的66%。春秋航空、吉祥航空客座率分别为90.8%、83.3%，持续领跑行业。
7月前三周为行业最好的时间窗口，深刻展示行业需求潜力。在散发疫情影响下,数据仍持平5月水平,足见行业需求潜力。我们认为，未来无需担忧行业需求，供给才是决定行业中期景气的核心因素。
价：市场预期、高铁涨价、全票价上涨共同催化
尽管行业业务量受到*策压制，但行业票价在悄然走强。年内，民航遭遇就地过年、广深、南京三轮*策压制，业务量不及20年同期，但通过对行业数据的跟踪和观察，我们发现，随着20-21年间航司对需求信心的逐步确立，民航业的恢复逐渐从年中的低价高量向价量平衡转变。各航司在促销活动（随心飞）方面的力度也相对克制，票价韧性不断增强。
主要表现有：（1）就地过年压制行业票价，但4月上旬票价即超过20年同期。（2）年7月底行业遭遇南京疫情冲击，但行业最低点时票价依然能够持平20年同期水平。
我们认为行业票价的背后有三重原因，未来这些原因将持续支撑行业票价由弱转强。
1）市场预期催化行业票价恢复。
清明、五一期间需求追平19年，展现被压抑的旺盛需求。清明节（4.3-4.5）期间，全国预计保障飞行航班班，运输民航旅客.8万人次，平均客座率73.4%，清明假期总客流已经恢复至19年91%，客座率同比19年下降5.6pts。劳动节（5.1-5.5）期间，全民航预计运输旅客万人次，比年同期大幅增长.9%，比年同期下降0.8%；平均客座率80.7%，比年同期提高14.6个百分点，比年同期下降3.0个百分点；全国预计共保障航班班，比年同期增长84.21%，比年同期下降7.70%。
从市场预期方面分析，在乐观预期驱使下，航司将在提折上更为积极。目前据我们观察，商务线较去年同期仍有些许差距，但旅游航线的票价已经高于19年水平。
2）全票价悄然上涨支撑票价走强
年机票价格*策放开后，航线全票价已有较大涨幅，盈利弹性空间持续放大。年后，国家允许部分航线价格进行上调。航线每航季原价机票最大可以上调10%，此后，各航司开始“悄然”提升核心航线全票价，盈利弹性空间逐渐放大。以京沪线为例，经年6月份、12月份两度涨价之后，京沪线Y仓由原先的元涨到元，经过19-20年的调价后，京沪航线经济舱全票价为元。
我们统计了全国几条主要核心航线的票价情况，从数据来看，全国主要航线票价较14-15年都有40%-60%的涨幅。随着航司的价格策略逐渐转为积极（随心飞快乐飞等产品取消、对国内需求形成共识），票价上限提升的作用将逐渐显现，行业盈利弹性逐渐释放。
3）高铁票价同步上涨。
年6月25日全国铁路调图后，京沪高铁北京南到上海虹桥的本线列车票价从--上调至--左右，涨价约6%。高铁在华东、华南地区一直是航空的主要竞争者，此次铁路的涨价利好暑运行业整体票价恢复。
与京沪高铁同步，航司也将重点航线的经济舱全价上浮10%。年底民航价格改革推进后，我国核心航线的票价维持涨势，以京沪线为例，年初京沪航线的全票价为元，经过4年的提价，京沪线票价目前上升至，累计涨幅达44%。重点航线的经济舱全价调涨，有效带动了航司盈利弹性的增长，暑运期间将贡献额外利润。
1.2、国际航线回归趋势确定，但过程或曲折
海外需求大幅好转，美国民航已开始盈利
今年3月开始，海外迎来一轮跨境*策的放松，目前多国已明显放开边境*策，世界范围内的国际航线正在快速恢复中，航司业绩有所好转。以美国为例，受益于管制放开和较高的疫苗接种率，从美国航空业21年Q2、Q3的业绩看，行业已恢复到盈亏平衡点。
各航司二季报业绩大幅好转，西南、达美、捷蓝、西空航空更是重新盈利。其中，二季度西南航空盈利达3.48亿美元，19年同期盈利为7.41亿美元，二季度达美航空实现净利润6.52亿美元，19年同期盈利为14.43亿美元。美国民航业三季报均实现盈利。其中，美联航Q3净利润为4.73亿美元、西南航空Q3净利润为4.46亿美元、美国航空Q3净利润1.69亿美元、达美航空Q3净利润12.12亿美元。
美国目前已基本放松对疫情的控制，拜登*府计划从11月8日开始，正式解除所有已接种新冠疫苗的外国旅客的入境限制，这意味着禁止世界绝大部分地区进入美国的长达21个月的历史性限制将结束，未来美国航空需求将持续复苏。
海外民航业是对国内开放的预演
海外民航业的恢复是对国内开放的预演，对我国航司仍应保持乐观。随着疫苗接种的推广、新冠致死率的降低，海外国家疫情即将步入常态化，疫情下的国内国际出行需求有序恢复，最终能够支撑航司盈利。
但我们认为，国际线的开放不是一蹴而就，或许先从入境隔离*策的调节开始。从海外经验看，大多国家边境*策的放松是一个较长的过程，可能从隔离时长、入境条件、签证等方面开始松动，其中采用“灵活隔离”*策的国家不断增加，例如泰、日、加、澳等国家根据入境人员是否接种疫苗等情况对隔离*策有了不同程度的放松或修改。我国的入境*策也许也需经历一个从松动到修改，再到放开的过程，需要我们的持续跟踪。
1.3、行业未来低供给的确定性较强
max持续压制行业运力
max停飞导致年运力增速下降。年3月11日至今，现有的max被迫停运，同时民航局暂停对max颁发适航证。全民航共31架飞机停运，占全民航总飞机数的2.55%。在max暂停交付影响下，年仅增加架客机，增速下滑至4.5%，其中宽体客机增长48架与去年同期基本持平，窄体机交付量腰斩，从去年同期的架回落至架，其中还包含19年一季度交付的部分max飞机。
目前三大航中，国航的运力引进计划中已不包括max机型，但我们推测其在手订单未有变化，具体引进时间未确定。而东航则将所有max机型列为年引进，南方航空将max列于其21-23年的运力引进计划中。根据以上统计，我们认为在max不复飞时三大航运力增速仍将保持较低水平，若max不复飞，则三大航未来三年运力增速分别为5.1%、2.8%、0.3%。
年8月7日，一架MAX抵达浦东，接受中国民航局复飞验证，为复飞做努力。但距离系列在中国恢复飞行仍有很长一段距离。若未来max复飞，对行业的一次性供给冲击仍然较为有限。目前行业存量max架数为98架，占行业总体静态运力不足3%。我们认为届时max复飞的影响将很大程度上被国际运力的恢复抵消，民航复飞仍然处于供需紧平衡的状态。甚至当供需趋紧时，复飞带来的额外运力会为行业带来超额利润。
亏损将持续压制部分航司引进速度
目前部分公司的负债水平经过一季度“就地过年”的冲击，资产负债率仍处于高位，机队持续增长将放缓。数据显示，山东航空、深圳航空等实体目前资产负债率已经超过90%，三大航的资产负债率也位于相对高位。目前情况类似-11年，一次大的需求危机后，资产负债表出现危机带来供给停滞。
交付能力、订单顺序看，紧供给或进一步拉长
仅有空客正常生产，交付能力难以满足全球需要。目前全球商用客运飞机仅波音、空客两家主要制造商，同时商飞飞机也在逐步推广，但从未来交付能力的角度看，波音产能恢复周期较长、国产民机尚未完全推广，仅有空客一家能形成大规模的稳定交付，未来订单拥挤情况或严重，供给紧的状况或进一步拉长。
波音供应链遭受打击，产能、交付恢复尚需时日。波音MAX被多国停航、取消适航后，波音的交付量连续19-20年大幅下降，与此同时，波音关闭多处工厂并进行裁员。由于飞机制造涉及全球供应链多个复杂环节，疫情期间工厂关闭的影响可能超预期，预计波音未来一段时间难以恢复产能。即使国内航司主观上有运力引进的计划，但飞机（尤其是窄体机）的缺口仍在，行业维持运力高增长有较大难度。截至21年三季度，波音共交付架飞机，其中架为max型，产能仍未得到有效恢复。
海外航司率先恢复，国内订单或更晚交付
海外航司率先恢复，或率先下订单，国内航司新增订单将持续延后交付。前文中提到，海外民航业的需求恢复或领先，盈利、预期方面的修复会带来订单的增长。根据我们的观察，海外目前已有大量航空公司表示购买意向、甚至下单购买，国内航司的新增订单或进一步推迟交付。
1.4、航空投资策略：把握供需错配下的中期机会
年是新周期的起点，并率先提示行业未来供给放缓。结合7月民航数据、美国航空业盈利情况，我们认为投资者无需对国内需求潜力担忧，供给才是应当