（报告出品方/作者：天风证券，杨松，张雪）
1.迈瑞医疗：国内超声诊断龙头企业，超声业务增速显著
1.1.超声国产第一，医学影像领域实力强劲
迈瑞医疗是一家主要从事高科技医疗设备研发制造的公司，旗下产品主要覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域。公司的超声诊断系统实力强劲，在年，超声业务首次超越进口品牌成为国内第二。医院、诊所、影像中心等提供从高端覆盖到低端的全系列超声诊断系统。
超声业务立足中低端、突破高端、迈向超高端。迈瑞医疗从年开始进入超声领域，迄今已有逾20年的发展历史。公司于年推出首台拥有完全自主知识产权的全数字黑白超声DP-，成功将国内黑白超声从模拟机时代推进了数字机时代；年，公司推出了第一台真正意义上的国产彩超DC-6产品，标志着公司正式开始发展彩超业务；年公司收购了美国超声品牌Zonare企业，掌握了其领先的域成像技术，为后续布局高端市场打下基础；年，公司推出中国首款高端彩超产品Resona7，成功进入高端彩超领域；年，公司妇产彩超Resona6推向市场，促进了国内妇产超声智能化发展，带动了公司业务从全科超声向专科超声方向发展；年，公司彩色多普勒超声系统DC-80以及国内首款语音识别平板彩超TE7相继推向市场，超声产品不断引领国内超声影像的潮流。
收购帮助公司获得海外销售渠道，加速超声业务向海外市场拓展。从年至今，并购成为公司扩展战略的主要手段。年，迈瑞医疗收购了美国Datascope公司，并完成了其部分产品的升级替换，此次收购帮助迈瑞医疗打开了在美国的直销渠道，使得公司可以在北美市场销售超声等其他产品。年，公司收购了美国高端超声诊断系统排名第五的Zonare企业，收购业务主要集中在高端彩超领域，此次收购成为迈瑞医疗正式进*高端超声诊断市场里程碑式的动作。ZONARE的产品主要以便携式彩超为主，收购后对迈瑞医疗的相关产品进入或打开北美市场比较有利。
超声产品不断丰富，应用领域持续拓宽。公司产品种类丰富，按体积大小分类，公司台式超声和便携式超声产品均在持续进行迭代升级；从应用领域来看，公司超声产品不仅可以广泛应用到妇产科等传统临床领域，还可以应用到血管、乳腺、泌尿等非传统临床领域，公司肝纤设备可以应用于肝脏疾病的筛查和诊断，此外，床旁超声系统也在急诊、麻醉、重症等领域发挥着重要作用。纵向来看，公司的超声产品经历了从灰阶成像到彩色成像、弹性成像；从一维成像到实时三维成像；从脏器超声、全科超声到专科超声的发展过程，当前整体布局已经逐渐完善。
1.2.加速打开海内外高端市场，医学影像业务实现稳健增长
超声业务加速发展，年首次超越进口品牌成为国内第二，并逐渐站稳市场地位。年上半年，公司包括超声在内的影像业务实现营业收入32.64亿元，同比增长22.20%，其中，超声业务增长超过25%。随着超声采购活动回暖，同时得益于全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量带来的海内外高端客户群的突破，公司医学影像业务在年上半年实现了快速增长。在从销售区域来看，公司的超声设备在国内市场、发达国家市场、ROW区域均有较好的发展机遇：
在国内市场，公司通过超声产品持续的技术高端化和应用临床化，在院内传统超声科室和新兴临床科室加速实现高端突破，二、医院占国内超声收入的比重连年提升；在国际市场，受益于基于全息数据的ZST+域光平台和搭载极速处理硬件架构的全新中高端台式超声I9系列的重磅推出，以及抗疫期间在欧洲、独联体、拉美等市场凭借MX及ME系列高端便携超声完成的高端客户装机，公司的超声业务将全面开启从中低端客户向高端客户突破的征程；此外，受疫情影响打击较深的国际中小型影像中心正迎来复苏，对中低端超声需求有较强的推动作用。
2.超声医疗设备：安全性高，成本较低，临床应用广泛
2.1.超声影像设备具有安全性、成本低、应用领域广等优点
超声医学影像设备可分为黑白超与全数字彩超。黑白超的基本原理是利用超声波在人体中传播时，不同器官的声阻抗不同而产生不同强度的反射或散射回波，并将这些不同强度的回波转化成不同亮度的灰阶值形成黑白图；全数字彩超则在黑白超声的基础上引入了对血液流动或者组织运动的多普勒效应检测，可以获得血液流动的方向、速度、流量等信息。中高端的全数字彩超根据超声的不同特性还可以具备弹性成像、造影成像、融合成像等功能模块，拓展了超声医学的临床应用边界。
超声成像安全性高、成本低、应用领域广等优点。目前临床应用较广的医学影像设备包括X线、CT、磁共振（MRI）、超声等四类，由于四类设备采用技术不同，优缺点和临床应用也有很大差异。超声成像的优势包括：安全性高，无辐射；实时、动态；时间分辨率高；便捷；成本低、经济性高；应用领域广。随着超声诊断的细分发展，POC超声，因轻巧便携，适合被携带至超声科外的诊疗场景中，广泛用于急诊、麻醉、重症监护等科室，被称为“医生的第二副听诊器”。
2.2.超声市场持续增长，*策助力国内企业实现进口替代
超声诊断设备已进入中国市场多年，发展相对成熟，彩超已基本取代黑白超。随着人口老龄化问题日趋严峻引发慢性病发病率逐年提升，医疗卫生投入增加，在此背景下，全球医疗设备市场快速扩容。超声医学影像设备作为医疗器械行业的细分领域之一，行业规模也呈上升趋势。其中，欧美等发达国家行业规模领先，需求相对稳定，市场以技术研发升级和产品更新换代为主，中国为代表的新兴市场起步较晚，产品普及需求和升级换代需求并存，增长潜力更大。根据SignifyResearch调查数据显示，年国内超声设备市场规模达3.98万台/套，在年有望达到6.8万台/套，销售量保持稳定增长。
国内彩超市场已经有一定的国产化比例，采购主体以医院为主。年上半年，全医院的采购金额占比最高，占据约四分之一的市场，医院的采购金额占比16.18%。根据上半年的彩超中标结果统计，在前十品牌中，迈瑞医疗、开立医疗等国产品牌在列，反映出中国国产彩超市场正在崛起，有着较大的发展潜力。
2.3.超声行业向便携化、精准化方向发展
超声行业向便携化、精准化方向发展，人工智能技术加速赋能基层医疗。相比于传统推车式超声设备存在体积大、笨重、不便移动、价格昂贵等缺点，便携式超声在保证图像质量、产品功能和支持探头多样化等方面的同时，医院临床科室（急救、麻醉、床前诊断）、基层医疗市场、院外灾害急救等场景需求，需求随之释放。年初新冠疫情爆发，由于便携式超声使得医生可以对患者的肺部病变进行即时、动态、有效的影像监测，更准确地判断患者病情变化以及评估治疗方案，便携式超声设备受到了众多医生的一致认可；此外由于其便携、可移动、操作快速简便等属性，可广泛用于床旁、手术室、监护室、急救等场所，降低医务工作者的工作难度。此次疫情有望促进临床医生的观念转变、从而科室推广阻力减轻，推动便携式超声的发展进程。
便携式超声应用广泛，市场空间广阔。便携式彩色超声设备兼具轻巧的外观和强大的内在功能，为狭小的诊疗空间提供了理想的选择。年，全球便携式彩色超声设备市场规模为6.53亿美元，其中，中国市场规模为1.57亿美元，约占全球的24.03%。根据GlobalInfoResearch预计，全球便携式彩色超声设备市场规模将在年达到12.68亿美元；其中，中国市场将达到3.23亿美元，届时在全球占比将达到25.43%。
3.掌握关键技术最多的国产厂家，提升行业竞争力
3.1.国产厂家技术先行者，关键技术持续突破
国内超声设备企业中，迈瑞医疗掌握丰富的关键技术，核心竞争力强，产品逐步向高端市场延伸。国内超声诊断设备行业起步较晚，经过多年的发展，目前已初步形成了专业门类齐全、产品链条完善、产业基础雄厚的产业体系，涌现出以迈瑞医疗为代表的一批掌握核心技术的国内大型医用超声诊断设备企业，相比于国内其他超声设备公司，迈瑞医疗已率先完成多项技术的研发。年6月，迈瑞医疗所承担的国家重点研发计划中的“多功能动态实时三维成像系统”项目通过验收，这一项目克服了单晶面阵探头的材料、散热等难关，开发了具备单晶面阵探头和物理通道的实时三维超声成像系统，填补了国内在实时三维心脏超声领域的空白，推动了国产高端设备全链条自主可控。
3.2.掌握高端域成像技术，搭建ZST+域光平台，提高成像速度和影像诊断准确性
ZST+域光平台，突破了传统超声技术在成像空间分辨力和时间分辨力的技术限制，成像速度更快、图像质量更好、诊断效率更高。年迈瑞医疗收购美国超声公司ZONARE获得了其先进的域扫描成像技术（ZONE-SonographyTM），域扫描成像技术是将二维图像分成4-8个左右的扇区进行扫描，相对于条线而言，速度显著提高，既节省扫描时间，还能优化图像。公司在此基础上搭建的ZST+域光平台实现了对超声成像的三大创新：域扫描，全域动态聚焦，全息域技术。其中，域扫描技术比传统的波束合成快10倍；全域动态聚焦技术可以提供从近场到远场的全场聚焦；全息域技术允许对完整获取的数据集进行反复多次处理，进一步提高图像的清晰度并减少重复扫描。
基于ZST+域光平台的突破为基石，实现精准超声的新飞跃。基于域成像技术和ZST+域光平台，公司推出多款产品。公司年推出了第一台真正意义上的国产高端彩超Resona7，拥有更快的成像速度，更高分辨力的整场图像，能实现更精准的影像诊断。年公司推出以ZST+域光平台为基础的全球首款采用域扫描技术的便携超声MX7，MX7在成像空间分辨力和时间分辨力上均超越了传统的超声波束。年公司发布了基于ZST+域光平台的“湛卢”重症专用彩超CriusME8，该产品具备优异的图像性能和高级临床诊断功能，是急重症医生的得力助手。公司还将ZST+成像系统用在了全新一代兽用便携专业机型VetusE7，提升了产品的图像性能，上市后销量优异。
3.3.剪切波弹性成像技术日趋成熟，提供更精准弹性图像
超声弹性成像技术包括瞬时弹性成像、实时超声弹性成像、声脉冲辐射力成像和实时剪切波弹性成像，其中，实时剪切波弹性成像技术更具优势。剪切波弹性成像(shearwaveelastography,SWE)是根据组织硬度属性不同进行成像的一种新型超声成像技术，实时剪切波弹性成像作为最新的超声弹性成像技术，对操作者依赖性小，亦无需手动加压，取样面积较大，更具代表性，同时也可用于腹水、肋间隙过窄等患者中。同时，它也可以直接给出组织的定量值，直观可视，选点精准，整体上克服了瞬时弹性成像、实时超声弹性成像和声脉冲辐射力成像的不足，在检查中更具优势。
剪切波弹性成像技术应用领域广泛，对病变分级诊断具有重要价值。目前剪切波弹性成像的研究已经涉及肝脏、甲状腺、乳腺、胃肠道、肌骨等方方面面，对于弥漫性病变的分级、局灶性病变的鉴别诊断、疾病的监测及随访等都有重要的意义。
剪切波弹性成像技术被应用于公司高端产品。在利用剪切波成像上，公司采取的是队列式发射及超宽波速追踪成像，通过医学超声功率范围内的聚焦超声波束的辐射力，在生物黏性组织局部区域内产生剪切波。再由超声系统追踪剪切波的传播速度并记录ROI内剪切波引起的组织的位移改变，而后推导出组织的弹性模量。系统经过获取每个位置的剪切波速度，可形成一幅剪切波弹性图像。
声触诊弹性成像（soundtouchelastography,STE）是最新的剪切波弹性成像技术，具有成像速度快、穿透力强的优势。公司STE可以以高达每帧10KHz的速度，有效地探测剪切波的信号。在剪切波传播过程中，STE技术通过微调接收波束的位置，使得超声波束的能量尽可能的集中，从而提高接收信号的质量。公司高端全身成像彩超产品Resona7、ResonaR9和妇科专用高端彩超NuewaR9均采用了弹性成像技术，该项技术为设备提供了更快、更精准和更好穿透力的定量弹性图像。
3.4.“瑞影云++“赋能超声设备，助力智慧医疗发展
远程产品“瑞影云++”致力于为超声医疗工作者打造立体的交互沟通媒介。年，公司推出“瑞影云++”，通过连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，创新性地提供了可供用户自主创建和运营的云社区以及多种云端应用。基于“瑞影云++”，公司已推出带远程质控的医联体会诊、医联体/连锁医疗机构超声远程质控、POC科室与超声科业务整合的远程教学培训/会议、聚集病例讨论和云端课堂的研讨社区等远程超声解决方案，使不同地区的医疗工作者沟通起来更加方便。“瑞影云++”装机持续提速，截至年6月30日，“瑞影云++”实现累计装机超过套，年上半年新增装机近套。“瑞影云++”医院包括医院、医院、医院、医院、医院、医院等。
就医平台适用场景多元，技术较为完备。作为“快、稳、真”的远程影像平台，瑞影云++全面满足超声远程质控、教学培训、远程会诊以及研讨社区等智慧医疗场景。该平台主要采用iSync多路影音同步直播技术和u-Link即时获取图像技术，其中，iSync多路影音同步直播技术可以提供高保真、高实时的超声影像采集与传输，保证超声界面与现场手势画面、语音的严格同步显示，且可以随时回放视频，录制时长可达8小时；u-Link即时获取图像技术可以与迈瑞设备连接，通过专属传输协议，可一键快捷分享高清影像到至手机、电脑、平板等终端设备。
云端互联打破时间、空间界限，搭建生命互联的医疗天路。目前中国医疗资源在地区上仍存在分配不均问题，偏远贫困地区基层医疗机构的整体医疗水平较为落后。基于“瑞影云++”平台的远程诊疗方式能够有效促进优质医疗资源下沉，一定程度上缓解不同地域、不同医疗机构之间资源配置不均的问题，医院的整体医疗服务能力，医院的医院“同质化”，有助于推动中国分级诊疗制度的落实。截止年6月底，医院医院通过“瑞影云++”平台开展远程超声实时互联超过分钟，会诊病例超过个。
4.超声产品持续升级，应用领域不断拓宽
4.1.便携式超声：细分领域领先地位，广泛用于急诊、麻醉、重症护理等领域
公司的便携式彩超近几年一直占据着这细分领域的销售领先地位。目前除了专业的高端心脏彩超还没有涉及，公司是业内除GE医疗之外，产品线最齐全的企业。公司便携式彩超逐渐渗透至全球市场下的通科床旁和新兴POC领域，包括急诊、麻醉、重症和兽用，以及院外急救应用等。公司于年推出国产第一台高端便携彩超M9，实现了高精与灵便的完美融合，以优异的图像质量满足腹部、心脏、浅表、血管、神经肌骨、妇产等全身应用需求，并全面拓展ICU/CCU、介入、术中、急诊等新兴临床领域，开启了便携超声应用的全新征程。年，公司推出自主研发的全球首款全触控超声TE7，为临床医生提供全新的手势多点触控屏幕。上半年，公司推出POC超高端平板彩超TEX20，旗下高端POC超声TE9凭借优秀的图像细节显示和超大触摸屏的直观便捷操作体验，赢得良好口碑。
高端便携式超声助力公司打开国外高端客户市场。疫情期间，在欧洲、独联体、拉美等国际市场，MX及ME系列高端便携超声帮助公司快速打开高端客户市场。年，公司正式推出引领便携超声新风向的创新设备MX7，该产品是全球首台搭载“域成像”技术的便携超声诊断系统，革命性地将超声图像质量提升到了堪比推车式超声设备的全新境界。MX系列的主机机身只有3公斤重和44毫米厚，是全球最轻最薄的便携式超声诊断系统，同时设计有支持8小时扫查的两用电池模块，保障医生一天的扫查工作。
年公司推出麻醉专用彩超AnesusME7，实现轻灵、简洁、精准的麻醉超声，满足围术期麻醉临床使用需求。随着精准麻醉、舒适麻醉的需求日益增多，超声在麻醉领域的应用呈现多样化和复杂化的趋势，承影AnesusME7麻醉专用彩超可以全方位地适应麻醉学向围术期医学转换的要求，与麻醉领域对超声设备的要求不谋而合。
“承影”麻醉超声解决方案以“安全-精准-清晰超声影像”和“安心麻醉—围术期超声”为内核，提高了基础图像质量和成像技术，同时，通过采用iNeedle+第二代穿刺针增强技术和eSpacialNavi磁影技术，能进一步清楚地显示穿刺针路径及位置情况，提高麻醉的安全性。在满足围术期设备使用需求方面，“承影“可针对围术期麻醉医生