（报告出品方/作者：中信证券，陈竹、沈睦钧）
投资分析
投资逻辑
聚焦医疗主业，局部疫情压力下彰显经营韧性。国际医学为国内稀缺的大型综合医疗服务集团，公司于医院，并医院、医院这三大布局版图。公司积极打造“综合医疗+特色专科”业务模式，充分发挥了综合性医疗机构的协同效应，提供高水平普惠医疗服务的同时积极布局辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗、医美等特色专科业务板块，医院规范化的医疗品质，拓展高附加值医疗市场。年公司实现营业收入29.21亿元，同比增长81.78%，聚焦医疗主业以来收入端持续兑现良性增长。Q2医院门急诊服务量31.34万人次、住院服务量1.84万人次，分别环比增长.54%/.79%；医院实现门急诊服务量53.30万人次、住院服务量1.19万人次，分别较Q1环比增长.59%/.76%，彰显行业刚性需求及公司优秀运营管理能力。
医疗需求与*策共振，社会办医未来可期。国家卫健委统计，年全国诊疗人次为84.7亿人次，同比提升9.4%。年中国人均卫生费用达.1元，年-年CAGR为13.0%。剔除疫情影响下的数据波动，长期看医疗服务总量在人口老龄化、慢病发病率提升及消费力增强趋势下呈量价齐升。年7月19日国家医保局发布《关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》，明确优先从治疗类、手术类和中医类中遴选价格长期未调整、技术劳务价值为主（原则上占价格构成比例的60%以上）的项目纳入价格调整范围，具有区域性优势和特色专科优势的大型医疗服务机构有望受益。同时DRG/DIP付费方式下医疗服务项目市场化特征加强，医院有望凭借机制灵活、精细化管控等差异化运营优势凸显竞争力。
西部地区优质诊疗资源稀缺，医保异地结算下西安市有望发挥“医疗高地”职能。据国家卫健委统计，年西北地区（新疆、青海、西藏、陕西、甘肃、宁夏，下同）医院总数为所，同比提升0.17%（医院总体同比增长率3.03%）。医院占比仅7.61%，同样低于全国平均的9.3%。据国家卫健委统计，年医院73所，占西北地区总体的32.03%。同时医院41所，医院总数的56.16%。参照年7月国家医保局会同财*部印发的《关于进一步做好基本医疗保险跨省异地就医直接结算工作的通知》，跨省异地就医直接结算有望于年内推行，西安市有望发挥西北地区“医疗高地”职能，凭借医疗资源优势持续吸引西北地区异地患者。
医院成长逻辑清晰，全生命周期服务能力持续强化。公司三大医院中：①医院为中国第医院，成功运营20年，二期启用后规划床位合计张，年4月13日复诊后就诊量同样快速恢复（日最高住院量达床），一、二期工程已接近满负荷运转。②国际医学医院借助*改契机打造优势专家团队，于年9月开诊，规划床位张，全面复诊以来日最高住院量已达床。医院于年5月27日以满分成绩通过JCI认证。③国际医学康复医学中心开业在即，规划床位张，医院、医院和康复、中医、医院等，强化全生命周期服务能力。年万张床位爬坡值得期待。
内外兼修升级诊疗能力，持续打造特色专科成长可期。公司持续推进院校合作，医院已成为6所医院，年公司签约成为医院。依托两大核心院区科研水平及医疗技术实力，公司持续打造高附加值特色专科。年10月9日公司公告医院获批开展第一代体外受精-胚胎移植（IVF-ET）及第二代卵胞浆内单精子显微注射（ICSI）技术。西安国际生殖医学中心拥有国际一流的硬件和设备，同时引进海内外尖端医疗服务及治疗方案，具备4万IVF周期接诊能力，年起有望提供增长动力。医院质子放射治疗配置于年9月开工建设，项目建成投用后有望填补西北地区质子治疗空白，有望显著带动陕西省乃至西部地区的肿瘤诊疗水平。
公司概览：植根西安辐射西北，匠心营运开花结果
聚焦优质专业医疗，内外兼修助力长远发展
聚焦主业，积极探索“综合医疗+特色专科”业务模式。国际医学为国内稀缺的大型综合医疗服务集团。公司前身为始建于年的西安市解放百货市场，并于年8月9日在深圳证券交易所上市。年公司完成对实控人刘建申先生旗下的西安医院有限公司%股权的收购，进*医疗行业。年公司出让开元商业%股权，年进一步出让汉氏联合公司全部股份，全面转型为大型综合医疗服务企业。业务转型以来，公司积极探索“综合医疗+特色专科”的业务模式，充分发挥了综合性医疗机构的协同效应，提供高水平普惠医疗服务的同时打造特色专科，积极布局医美、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科业务板块，医院规范化的医疗品质，拓展高附加值医疗市场。
医院全面投用，初步形成以西安为中心的医疗服务架构。当前公司旗下有西安国际医学医院、西安国际医学医院两大综合性医疗服务院医院。其中：①医院于年获批成为中国第医院；②医院于年建成，是按照JCI国际认证建设的医院；③医院（医院北院区）已于年9月20日正式封顶并正在按三甲标准建设中，有望于年底前后正式开诊。
股权结构稳定，实控人持股集中。目前公司控股股东陕西世纪新元持有股份占公司总股本的29.74%；陕西世纪新元的一致行动人申华控股、曹鹤玲持有股份占公司总股本比例分别为4.02%、2.39%。实控人刘建申及一致行动人合计持股占比达36.15%，股权结构相对集中稳定。
门诊住院量持续提升，万张床位布局打开成长空间
聚焦医疗服务主业，Q2起门诊住院量快速恢复。公司于年完全剥离百货零售业务并全面聚焦医疗服务主业，-年营收CAGR达71.1%。年公司实现营业收入29.21亿元，同比增长81.78%，聚焦医疗主业以来收入端持续兑现良性增长。受停诊影响，医院Q1仅实现门急诊服务量5.40万人次，住院服务量0.57万人次，Q2复诊后门急诊服务量31.34万人次、住院服务量1.84万人次，分别环比增长.54%/.79%。医院Q1门急诊服务量4.57万人次，住院服务量0.35万人次，Q2复诊后实现门急诊服务量53.30万人次、住院服务量1.19万人次，分别较Q1环比增长.59%/.76%，医疗服务主业阶段性影响后迅速恢复，彰显行业刚性需求及公司优秀运营管理能力。
医院住院量稳健提升，医院诊疗规模快速扩大。公司年门急诊量63.73万人次，同比增长.40%；住院量6.25万人次，同比增长93.22%。西安国际医学医院于年9月25日开诊，年已实现营业收入16.44亿元（占公司总营收56.28%）。此外，西安国际医学医院业务规模稳中有升，年实现营业收入11.52亿元，同比增长44.18%；年门急诊量.10万人次，同比增长10.06%；年住院量5.01万人次，同比增长47.14%。
医院有望近期开诊，“万张床位”值得期待。公司自年以来积极推动医院建设：①年9月25日，西安国际医学医院正式开诊，总床位规模张（目前已开放床位张）；②年12月21日，西安国际医学医院二期建成投用，床位数由张增至张；③年9月28日，医院落成封顶，规划床位张计划将于三年内逐步开放。目前公司积极推进医院整体建设及开诊前的准备工作，预计医院有望于年底前后开诊。年起公司在西安的床位布局将达张，成为辐射中西部地区的超大型医疗集团。
医院，持续优化发展战略。年10月21日，公司与商洛市交通投资建设有限公司签署股权转让合同，将所持商洛国际医学医院99%的股权以1.7亿元价格转让于商洛交投（同时商洛交投需支付国际医学作为控股股东医院建设、运营形成的负债2.84亿元）。医院这次转让是公司对于自身发展战略进行优化的选择，完成后公司资产得到优化，同时公司发展重心将回归医院运营，以西安为中心，逐步建成辐射中西部地区的大型综合医疗服务企业。
医疗需求与*策共振，社会办医未来可期
价格改革步入深水区，高附加值医疗项目价值凸显
老龄化叠加消费力提升，医疗服务行业量价齐升。由于我国人口老龄化、慢性疾病发病率持续提升且居民消费力不断增强，医疗服务行业需求逐步上升。国家卫健委统计，年全国诊疗人次为84.7亿次（在年受疫情影响77.4亿人次基础上显著恢复），同比增加9.4%。医院诊疗人次为38.8次（占所有诊疗人次的45.8%），-年医院诊疗人次CAGR为6.2%。年中国人均卫生费用达.1元，年-年CAGR为13.0%。剔除疫情影响下的数据波动，长期看医疗服务行业呈量价齐升。
价格改革步入深水区，多省市发布动态调整机制。为使医疗服务价格真实体现医务人员医院的管理成本，近年来国家不断出台*策优化医疗服务价格调整机制。年，国家发改委等四部委发布《关于印发推进医疗服务价格改革意见的通知》，提出各地应按照“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则进行价格调整；年国家医保局联合国家卫健委等四部委印发《关于做好当前医疗服务价格动态调整工作的意见》，提出“设置启动条件、评估触发实施”的动态调整触发机制，各地开始建立医疗服务价格动态调整机制，逐步缩短评估周期，使调整频率更加合理化。截止年8月，已有18个省市发布医疗服务价格动态调整机制。
改革不断深化，宏观调控、动态调整开启新阶段。年8月30日，国家医保局等8部门联合印发《深化医疗服务价格改革试点方案》（下称《试点方案》）的通知，提出“5+3+4”的改革框架，即建立5项机制、强化3项支撑和统筹推进4项配套改革。年7月19日国家医保局发布《国家医疗保障局办公室关于进一步做好医疗服务价格管理工作的通知》（下称《通知》），这是《试点方案》“5+4+3”框架的进一步推进，旨在最终于年整体实现分类管理、科学确定、动态调整的定价机制。鼓励突出劳务价值，高附加值医疗服务未来可期。《通知》明确优先从治疗类、手术类和中医类中遴选价格长期未调整、技术劳务价值为主（原则上价格构成中技术劳务部分占比60%以上）的项目纳入调整范围，客观反映技术劳务价值。《通知》对于劳务占比较高的医疗服务的大力支持，有利于复杂手术、儿科及护理等发展较慢，供给不足的服务项目逐步提升，进而推动具有区域性优势和特色专科优势的大型医疗服务机构发展，提升其整体盈利水平。
以年1月江苏省医保局印发《关于调整部分临床诊疗类医疗服务项目价格的通知》为例，江苏省76个手术类项目（涵盖神经系统手术，呼吸系统手术，心脏及血管系统手术，消化系统手术，女性生殖系统手术，产科手术和肌肉骨骼系统手术等）价格全面上涨，平均涨幅达90%。
DRG/DIP改革持续推进，精细化运营推动降本增效
医保结余增速逐步趋缓，DRG/DIP推动降本增效。据国家统计局数据，年全国医疗保险基金累计结余3.15万亿元，同比增长13.73%，医疗保险基金累计结余增速逐步放缓。为应对医保支出压力逐渐增加，优化医保支出结构，统筹医保基金支付能力、医院医疗服务成本补偿水平和患者负担能力，国家从年开始推进DRG分组付费改革。
DRG/DIP改革持续推进，年有望实现全覆盖。年国务院办公厅发布《医院综合改革试点的指导意见》，首次提出鼓励推行按疾病诊断分组（DRG）付费方式；年6月，卫计委召开全国按疾病诊断相关分组收付费改革试点启动会，确认全国第一批DRG试点；年5月，国家医保局印发《按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知》，DRG试点工作全面启动。年10月，国家医保局印发《区域点数法总额预算和病种分值付费试点工作方案》，正式开始DIP试点工作；年11月，国家医保局发布《关于印发DRG/DIP支付方式改革三年行动计划的通知》，规划到年底，DRG/DIP支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。
试点区域成果初步呈现，降本增效趋势显著。深圳作为全国最早一批试点DRG付费模式的城市之一，自年开始改革以来，*策效果已经逐步呈现。据深圳市卫生统计提要数据，年-年，深圳市住院医药费用增速整体呈下降趋势，年深圳市人均次住院医药费用为元，较年同比增加2.22%，增速较年下降了3.83pcts；医院运营效率逐步提升，深圳市医疗机构平均住院天数自年开始持续下降，年平均住院天数为7.36天，同比下降4.17%；病床周转率自年开始逐步上升，年病床周转率为36.83次/年，同比增加17.89%。
改革凸显技术优势价值，差异化运营能力愈发凸显。DRG/DIP医院具有较强的动力开展更符合自身成本和技术优势的项目，医院提高运营周转效率，如床位周转率的提升和时间、费用消耗的节省，医院控制成本，具有较强的动力使用更具有性价比的产品或加强产品管理来降低成本。医院而言，在DRG支付“区域总额预算，医院同病同价”*策导向下，医疗服务项目市场化特征加强，医院有望凭借机制灵活、精细化管控等差异化运营优势凸显竞争力。
西部地区医疗资源分配相对不均，高质量供给有待满足
优质诊疗资源稀缺，医院负荷相对较重。据国家卫健委统计，医院诊疗人次数为18.0亿人次（医疗机构共计诊疗33.2亿人次），医院数量9.3%医院承担全国50%以上的问诊压力。同时据国家卫健委统计，医院病床使用率74.6%，较年提升2.3pcts；医院病床使用率为85.3%，较年提升4.0pcts，医疗资源供给错配现象仍较为显著。
西北地区医疗资源相对薄弱，优质供给有待提升。据国家卫健委统计，年西北地区（新疆、青海、西藏、陕西、甘肃、宁夏，下同）医院总数为所，同比提升0.17%（医院总体同比增长率3.03%）。医院占比仅7.61%，同样低于全国平均的9.3%，西北地区优质医疗资源供给有待提升。
西安医疗资源相对丰富，辐射西北全域。相较西北地区其他省份，陕西医疗资源相对突出。据国家卫健委统计，年医院73所，占西北地区总体的32.03%。同时西安市于陕西省内具备区位优势和丰富的医疗资源，据西安市卫健委数据，医院41所，医院总数的56.16%。参照年7月国家医保局会同财*部印发的《关于进一步做好基本医疗保险跨省异地就医直接结算工作的通知》，跨省异地就医直接结算有望于年内推行，西安市有望发挥西北地区“医疗高地”职能，凭借医疗资源优势持续吸引西北地区异地患者。
医院驱动增长，强化全生命周期服务能力
医院二十年磨一剑，二期投用后持续爬坡
医院二十年磨一剑，二期投用后持续爬坡。西安国际医学医院始建于年，于年正式开诊，医院审批，为中国第医院。公司于年开始着手筹备西安医院二期改扩建工程，着力将医院打造成为陕医院，成为医院，进一步深化公司聚焦中心城市的战略。医院二期已于年12月21日正式启用，医院床位数增加至张。年医院最高床位使用数已达张，年4月13日复诊后就诊量同样快速恢复（日最高住院量达床），一期、二期工程已接近满负荷运转。医院管理架构清晰，运营经验有望复制到全集团。公司采用集团化的管理模式分院区运营，其下属医疗结构建立了完善的现代化企业制度和专业的医疗技术、人力资源、财务管理、专业培训管理体系。其中，医院经过20年的发展，形成医院高效率运营管理的模式，运营框架严密，科室管理逻辑清晰的“高新模式”。医院运营的成功经验有助于集团医院的运营效率，提升诊疗能力和医疗服务质量。
医院高规格配置，为未来核心增长点
西安国际医学医院高规格配置，为国医院。西安国际医学医院占地.61亩，共规划床位张，设各级手术室80余间，是集医疗、教学和科研为一体的符合国际认证标准的医院，也是国内建成医院。年9月25日，西安国际医学医院正式开诊，自开诊以来，医院运营状况良好。截止年年底医院开放床位达张（单日最高床位数为张），医院自年4月13日全面复诊以来，日最高住院量已达床。借助*改契机，打造优势专家团队。年6月，国务院、中共中央和中央*委联合发布《关于深入推进*队全面停止有偿服务工作的指导意见》，将在年年底全面停止一切*队有偿服务项目，医院科研等项目主要采取停止项目和*民融合方式处理。西安国际医学医院在建立之初，医院医院医师资源扩充队伍（陕西省内共计有8医院，其中7所位于西安市）。年医院开诊之时，医院医院引进人才占比85%。经过两年的运营，西安国际医学医院人才结构合理，医疗主系列中具有高级技术职称的人员占23%以上，硕士、博士学历人员占50%以上，在省级以上学术团体任主委、副主席及常委人。
医院通过JCI认证，接轨国际先进标准。年5月27日，西安国际医学医院经JCI（JointCommissionInternational，国际医疗机构认证联合委员会）评审，以五项标准（QPS、PCI、ACC、PCC、GLD）满分的成绩，顺利通过JCI认证。JCI是世医院质量认证机构，现行的认证标准包含以患者为中心的标准、医院机构管理标准、学术性医院标准三大部分，共计16个标准，医院管理、治疗、采购、教育、研究等多个方面。医院获得JCI医院管理水平和医疗质量与国际先进标准接轨的体现，医院影响力有重要意义。
医院开业在即，强化全生命周期医疗服务能力
医院高规格配置，开诊在即完善重症治疗能力。西安国际医学康复医学中心（医院北院区）建筑面积42.5万平方米，床位张，按照国际JCI认医院标准规划建设。医院、医院和康复、中医、医院等，是一所集医疗、科研、教学、培训、康复于一体的专业康复中心。医院于年9月28日建成封顶，目前正在有序推进开诊前的准备工作，公司预计将于年底前后开诊。广纳贤才，医院。西安国际康复医学中心由贺西京院长主导，会同“空**医大学”、“西安交通大学”医院多名国内知名专家领衔。医院现有国家重点研发计划项目负责人、享受国务院特殊津贴专家、省级临床医学研究中心负责人16人。全院现有医疗人员人，其中医技人员56人。正高级职称26人，副高级职称40人，中级职称73人，初级职称98人。医疗人员中获博士学位10人，获硕士学位者87人。贺西京院长是十三五国家重点研发计划项目首席科学家、国家临床重点专科学科带头人，陕西省三秦学者、国际神经修复学会副主席、陕西省康复医学会会长；医疗人才团队中享受国务院特殊津贴专家3人、中国医师奖获得者3人、卫生部突出贡献专家1人；在省级以上主流学会担任主委、副主委及常委职务12人。与医院联动，协同解决重症患者康复问题。医院开业后有望不断加深与医院间的合作，承接医院疑难重症诊疗（脑科、骨科、心脏、肿瘤等）患者的术后恢复需求。医院的部分重症在治疗期间，医院可以提前介入参与治疗。此外，重症医学诊疗当中也可以为重症康复提供支持和保障。两家医疗机构彼此协同，双向联动，补足重症患者治愈过程“最后一环”。
内外兼修升级诊疗能力，持续打造特色专科增长可期
内外兼修提升诊疗能力，复杂手术凸显优秀医疗水平
持续推进院校共建，有利支撑长期发展。公司医院与多所院校开展紧密合作，已成为6所医院。年公司进一步签约成为医院，将在医学教育、科学研究、临床技术、医院管理等多方面合作。院校合作的持续推进有助于公司借助医学院办学经验和学科人才优势，提升公司医疗队伍水平、学科（专科）水平、科研水平和综合实力，公司也能依托自身医学专业人才、医疗科研平台、临床诊治技术和医疗服务资源为西北区域各院校发展医学教育、提升综合办学实力提供有力支撑。
加盟妙佑医学联盟，国际视野助力医疗水平升级。年12月8日，国际医学医院及医院经过临床技术、服务能力、医疗质量和整体运营等方面评估后正式加入非营利性综合医疗集团妙佑医疗联盟。妙佑医疗具有多年历史，拥有多名医生、科学家，连续三年获得美国《新闻周刊》“医院”第一名，连续七年获得《美国新闻与世界报道》“医院排名”第一名，拥有深远国际影响力和先进医疗水平。未来医院和国际医学中心有望分享妙佑医疗国际领先的医疗技术、原创学术成果、参与国际学术研讨会、与专家团队进行会诊等。加入妙佑医疗联盟有利于公司不断提升自身医疗服务水平，为患者提供更好的诊疗服务。技术服务水平持续升级，复杂手术占比提升。凭借优秀医疗人才及先进的手术设备和高超的手术技术，公司医院复杂手术接诊能力持续升级，医院及医院的三、四级手术占比已分别达到59.85%（年数据）及60%以上。近年来医院及医院完成了多例西北甚至世界首例手术，彰显先进技术实力。
特色专科多点开花，第二增长曲线值得期待
公司以“综合医疗+特色专科”的业务模式，基于医院、医院的学术平台持续打造脑科、心血管、消化、胸科、肿瘤、血液病、骨科等优势专科，为广大疑难危重症患者提供专业优质的诊疗服务，并布局了医美、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质医院及中心。一是依托拥有的强劲医疗实力，打造大型优势专科，提升业务规模，满足服务需求；二是打造特色专科，契合居民消费需求趋势，医院规范化的医疗品质为保障，满足广大患者多样化医疗健康需求。IVF牌照资质获批，年起有望提供增长动力。公司于年10月9日公告，下属医院获批开展第一代体外受精-胚胎移植（IVF-ET）及第二代卵胞浆内单精子显微注射（ICSI）技术。西安国际生殖医学中心拥有国际一流的硬件和设备，同时引进海内外尖端医疗服务及治疗方案，具备4万周期接诊能力，（以设计产能计）是国内即将全面启用的最大规模生殖医学中心之一。西安国际生殖医学中心已稳定运行人工授精业务超过3年，具备优秀人才积累及运营经验基础。本次获批后，医院将成为陕西省第6家辅助生殖机构具有试管婴儿（IVF）资质的生殖医学平台（第一家民营IVF资质的辅助生殖机构），年起有望提供增长动力。
医院质子放射治疗配置开工建设，有望带动西北区域肿瘤诊疗水平。年7月31日，国家卫健委对年10月26日发布《—年大型医用设备配置规划数量分布表》进行调整，国际医学医院获得西北地区唯一的质子放射治疗系统配置许可。年9月国际医学医院质子中心项目正式开工，项目建筑面积㎡（地上㎡，地下㎡），项目集合了质子治疗中心、硼中子治疗中心和第四类标准核药中心。项目建成投用后有望填补西北地区质子治疗空白，有望显著带动陕西省乃至西部地区的肿瘤诊疗水平。
盈利预测
关键假设
医院年整体仍受疫情阶段性反复影响，我们预计全年床位利用率约80%，单床产出约98万元；随着后续经营企稳向好，预计公司-年分别实现80%/86%/98%的床位利用率以及98万/万/万元的单床产出；
医院开业以来床位使用率快速提升，我们预计-年分别实现42%/55%/67%的床位利用率，同时-年分别实现85万/92万/万元的单床产出；
我们预计康复医学中心有望于年底开业，考虑到主要学科康复、中高端妇儿以及骨科已在医院有3年培育期，预计床位使用率有望实现快速爬坡。-分别有望实现30%/40%的床位利用率，-年分别实现45万/50万/55万元的单床产出；
公司年受年初停诊及三季度西安疫情的阶段性影响，我们预计年毛利率为-4.5%；年起随着医院使用床位快速爬坡以及医院开业、IVF中心运营盈利能力有望快速提升，我们预计-年分别实现17.96%/19.93%的毛利率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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