（报告出品方/作者：国信证券，朱寒青、朱寒青、陈益凌、王剑）
1环球医疗：中流击水，做国企办医领*者
环球医疗是以医疗健康为主业的央企。通用环球医疗集团有限公司（环球医疗）央企中国通用技术下属的上市公司，是一家以医疗健康为主业的央企控股集团，于年7月在港交所主板上市。环球医疗以金融服务为基础，以医疗服务为核心。环球医疗的金融与咨询业务已经为医院提供定制化金融解决方案，在中国医疗融资租赁市场占据领先地位。医院集团业务方面，医院改制的直接受益者公司，已累计签约医疗机构56家（其中包括5医院和29医院），合计开放床位数超过15,张。
发展历史：从医疗租赁业务起家，顺利转型布局医疗服务
公司前身是环球租赁，成立于年，主营业务为租赁业务，后续进行改革后成为通用技术集团全资子公司，并开始专注于医疗行业，随后陆续开展医疗设备融资租赁、医疗设备代理、专业咨询服务、医院投资等。年开始紧抓医院的并购改制工作，与多家国企医院达成合作意向，随后几年间持续落地改制项目，承接吸纳厂矿、钢铁、港口医院。医院整合工作，促进标准化、信息化建设，在明确的学科建设思路下提质增效、形成改革合力，医院的收入和盈利能力，年是国企办医疗机构剥离的收官之年，医院的医院集团业务板块经营的重点。
金融服务为基础，医疗服务为核心，构建健康产业生态系统
为医院客户提供以融资租赁为核心的金融解决方案。环球医疗根据客户的资金需求及现金流量预测，设计定制化方案，医院建设与设备更新提供有力的资金支持。公司有着丰富的行业经验，已为医院客户提供了定制化金融解决方案。除融资外，公司还可以提供专业咨询、高科技医疗设备全球引入、医疗设备注册、医疗信息技术及科室升级等一系列配套服务。
响应医院整合承接工作。公司积极参与国企办医疗机构剥离的工作，吸纳优质医疗资产并进行高效整合。在近两年内公司将持续做好承接工作，并基于现有的医疗资源分布特点，针对性地在重点区域进行投资布局，持续优化紧密型医疗服务网络。同时，公司计划通过内部孵化和外部扩张相结合的方式，打造专科连锁发展模式。
构建健康产业生态。围绕核心医疗资源，公司将通过控股、参股、联盟等多种方式，在互联网医疗、设备维保、第三方检验、医养结合、保险经纪、参股投资等领域展开业务布局，聚合优质资源，拓展健康产业链条。目前在各领域已经开始模式探索、项目试点和具体布局的工作。
中信资本和元知集团战略入股，管理层激励强劲
通用技术集团为大股东，IPO后首次通过增发引入战略投资者元知科技。截止年上半年，通用技术集团控制公司36%股权，为公司第一大股东。年3月8日，环球医疗向元知科技定向增发1.75亿股，筹得款项总额为1.5亿元美金，元知科技持股9.26%，元知科技致力于依托大数据和人工智能打造数字经济下的万亿级科技平台和产业集群，其战略入股将在医疗运营、数字科技、健康产业等业务上与环球医疗产生协同作用。此外，公司与中信资本（CITICCapital）的全资附属公司CCPLeasingIILtd.订立认购了1.5亿美元可换股债券的认购协议，假设全部换股后，中信资本将持股11%以上。
管理层行业经验丰富。公司董事会副主席、首席执行官彭佳虹曾于中国技术任职财务部科长，主要负责管理融资、资金风险、预算及财务报告编制，自年加入公司后，曾负责财务条线工作，在金融服务（包括15年医疗金融服务）及财务管理方面积累多年工作经验，当前负责整体运营、规划发展策略、业务和管理体系、并管理医疗业务。此外，公司副总经理牛少锋、首席医疗官冯庆明及其他高管在相应领域内均具有丰富经验。
薪酬绩效体系市场化程度高，并通过股权激励计划绑定职业经理人利益。尽管环球医疗是国资背景，但公司的薪酬绩效机制市场化程度高，年两位执行董事彭佳虹及俞纲的薪酬均超过万元，并有非高管的专业人才薪酬可达千万。此外，公司于年推出股票期权计划，并于年底授出首批共.5万份期权，占总股本的0.85%，行使价为5.97港币，将于年起分三年分批解锁，其中两位执行董事被授予.4万股，期权计划实现了股东与职业经理人的利益绑定。
经营业绩稳健增长，医疗业务收入占比快速提升
营收快速增长，净利略有波动。年前主要由融资租赁业务驱动业绩增长，-年营收CAGR为25%，净利润CAGR为27%。年起，医院开始并表，综合医疗服务收入大幅增长，医院运营情况各异，盈利能力参差不齐，年同时受到疫情影响，较明显地拖累公司净利增长。年公司营收达85亿，归母净利润达16.5亿。随着签约医疗机构进一步并表，年上半年业绩恢复较快，营收达50.1亿，同比增长24.4%，归母净利润为10.5亿，同比增长32.3%。
融资租赁业务占据主导，综合医疗服务快速成长。-17年公司收入主要来自三块业务：融资租赁、咨询服务和科室升级服务。自年起，医院并表，医院集团业务收入快速扩大，截止年上半年，医院集团业务（综合医疗服务和供应链业务）占比达到42.3%，若下半年继续并表达到1.5万张床位，医院集团业务的收入将超过融资租赁业务收入。
综合医疗服务盈利能力弱于金融业务，三费相较年前明显下降。金融与咨询业务的毛利率约为60%，医院集团业务毛利率约为10~15%，因此自年起，公司整体毛利率下滑至45%左右。另一方面，医院集团业务的三项费用率均较低，带动三费整体明显下降，当前销售费用率约5%，管理费用率约为7%，财务费用率约0.3%。
公司分红力度大。公司自上市以来持续进行大额分红，股利支付率超过30%，年现金分红总额达到5.32亿元，以年12月31日股价计算，当年分红对应的股息率达到5.4%。
2金融业务为基，资产质量高，稳健成长
环球医疗当前主要从事医疗融资租赁业务，同时发挥其积累的医疗技术和资金等优势，为医院提供延伸的咨询服务。
医疗租赁市场空间广阔
由于人口老龄化和城镇化率提升等使得医疗资源供需不平衡进一步加剧、医疗设备换代加速、财*压力增加等因素，中国医疗租赁行业市场空间广阔。-年中国居民每年在医疗保健上的支出年均复合增速为12%，年因为疫情的冲击有所下降。-年我国医疗器械市场规模年均复合增速为22%，年末中国医疗器械市场规模为亿元，其中医院诊疗服务能力的重要因素。
先进的优质医疗设备的价格通常昂贵，医院可能难以承担。随着年进行监管改革，融资医院尤其是医院应对购买医疗设备及升级的大众解决方法。根据中研网统计。年中国医疗设备融资租赁市场规模将达到亿元，-年年均复合增速为22.1%，预测未来五年年均复合增长约为16%。
公司医疗租赁保持较好增长
融资租赁是环球医疗起家业务，也是一直以来经营的重点。年末公司融资租赁款余额为.5亿元，占资产总额的89%，-年5年年均复合增速为20.4%，年融资租赁业务实现收入40.3亿元，占收入总额的47%，5年年均复合增速为22.3%，年融资租赁业务实现毛利21.9亿元，占毛利总额的61.7%，过去5年年均复合增速为29.7%。-年融资租赁业务对公司收入的贡献维持在约70%的水平，近两年贡献有医院集团业务实现了快速扩张，年疫情冲击之下医疗融资租赁业务规模又有所下滑，因此年融资租赁业务对收入的贡献降到了47%。医院集团业务初期投入成本较高，因此融资租赁业务毛利贡献仍保持在约60%的高位。
积极拓展融资租赁业务新领域
公司融资租赁业务主要聚焦医疗行业，人才专业度高。-年医疗融资租赁收入占融资租赁总收入的比重稳定在约70~80%之间，年该比重下降到64.5%，主要是疫情冲击等因素使得医疗行业融资租赁规模出现暂时性压缩。但公司积极应对，大幅开拓公用事业领域融资租赁业务，年公用事业领域应收融资租赁款达到亿元，占应收融资租赁总额的比重提升到40.7%，较年初提升了18.7个百分点。年公用事业领域融资租赁业务实现收入11.8亿元，占融资租赁收入总额的29.3%，较年提升了13.9个百分点。公司在医疗融资租赁业务受到疫情暂时性冲击时，能快速做出响应积极拓展优质的公用事业项目展现了公司战略应变性强、机制灵活性好、人才专业度高和适应性强等方面的能力，这些能力也是公司在租赁领域保持持续快速增长的核心因素。融资租赁年上半年新签合同额达亿元，同比年增长近65%，有力支撑该业务板块稳健成长。
客群以医院为主。我国医疗资源区域分布不均，医院医疗设备扩建和更新换代的需求更为强烈，地县级医疗服务潜力巨大。根据招股说明书披露的数据，公司租赁业务主要向地县级医疗市场渗透，公司未来医疗租赁市场有望高于行业整体水平。
净息差维持在高位，资产质量优异。公司租赁客户以医院为主，客户对利率敏感度较低，年公司生息资产收益率仍处在7.85%的高位。资产端高收益率带来公司净息差长期处在较高水平，近年来虽随着市场利率下降而有所下行，但在同业中仍处在高位。年公司净息差同比提升了35bps，主要是流动性宽松环境下公司负债端成本大幅下降。
公医院和*府部门，面临的违约风险非常低。-年公司不良生成率持续低于0.3%，该阶段公司也没有对不良资产进行核销，因此公司不良率持续上行，但年末公司不良资产率仍只有0.90%。年疫情冲击之下，公司不良生成率大幅提升至1.10%，当期公司核销了不良资产4.5亿元，期末不良资产率提升到1.0%。年末公司逾期30天应收租赁款比率为0.94%，表明公司不良认定非常严格且资产质量非常优异。
公司拨备覆盖率持续提升，拨备计提充足。年末公司拨备覆盖率为.5%，较年末提升了34个百分点。考虑到公司不良认定非常严格且资产质量优异，公司拨备计提充足，也为未来业绩增长提供了一定的安全垫。
公司融资能力强，依据市场情况因地制宜、灵活应对
公司会根据市场实际利率情况灵活调整融资策略。年为了降低人民币贬值的汇率风险，公司将美元计值的借款比重由年末的16.5%降低至年末的7.7%。同时，针对以美元计值的境内外存量借款，积极运用金融手段对冲，有效规避汇率风险。针对国内央行连续降息及降准、离岸人民币存贷款利率持续大幅上升所造成境内外融资成本价差缩小甚至倒挂的市场情况，公司随即将融资重心向境内倾斜，控制和减少境外融资占比，从而有效降低融资成本。
拓宽融资渠道，获得大额低成本资金。年3月25日，环球医疗顺利向战略股东中信资本定向发行可转债，成功募集资金1.5亿美元。本次可转债是公司上市后首单可转债发行，也是继3月8日完成定向元知科技增发1.5亿美元股份后又一成功落地的重大股权融资计划。该可转债期限为5年，票息2%，初始转股价为6.56港币/股。本次可转债发行所得款项净额中约40%-45%将用于金融与咨询业务的运营。
咨询及其他配套服务进一步提升客户黏性
公司发挥其积累的医疗技术和资金等优势，为医院提供延伸的咨询服务，进一步提升客户黏性。公司咨询服务主要包括，（1）行业、设备及融资公司依靠不断扩充的医疗资源平台，医院运营各环节的特点，不断优化组织配置，同时强化内部协作和人才培养，为客户提供包括资金服务、设备更新、技术及管理咨询等在内的有价值且灵活多样的综合服务，有力帮助客户提升技术服务水平。（2）科室升级服务：主要为以脑卒中和有关病种医院发展的中长期规划、学科群发展方向规划、专科业务培训、慢病治疗方法和策略咨询、专业领域创新咨询、继续医学咨询服务等内容，医院的技术服务能力和管理效率，同时辅以设备经营租赁和销售。
近年来随着租赁业务持续扩张，医院投管业务的快速发展，咨询业务收入贡献度有所下降。年公司咨询业务实现收入和毛利约8.66亿元（咨询业务无生产成本），收入占比约为10%，毛利总额占比约25%。
环球医疗代理多款进口顶尖设备，为学科建设和医疗资源积累奠定基础。环球医疗目前是5家国际医疗设备厂商的多款产品的独家代理商。其中TwinStream高频叠加喷射呼吸机和Mostcare血流动力学监测仪受到行业的高度